军工行业2024年年报及2025年一季报业绩回顾：收入和利润“非线性”变化；行业“业绩底”基本确立

业绩回顾 2024年，民生军工成分（不含舰船）营业总收入同比下滑5%；归母净利润同比下滑48%。1Q25，营业总收入同比/环比下滑5%/45%；归母净利润同比下滑34%/环比扭亏。我们更新观点如下：1）24年行业需求持续萎靡，收入下滑。25Q1需求好转但订单确收需要时间，故25Q1收入继续下滑；2）24.12.11，我们在《25年度展望：“十四五”终章渐近；“新常态”篇章待启》中对减值等问题进行了分析，从结果上看，减值是影响利润的主要因素之一。板块在收入和利润的变化是“非线性”的。3）“业绩底”基本确定，板块或将走出底部。 趋势分析 收入和利润“非线性”变化；盈利能力持续下降。1）收入端：24年的下滑是有预期的，25Q1的继续下滑是经历过一些分歧的，但由于25Q1需求的恢复受结构和产品交付确收周期的影响，营收同比仍然下滑（YOY-4.8%）。2）利润端：3Q23~1Q25，行业归母净利润连续七个季度同比下滑，其中，4Q24出现历史上的首次单季度亏损。同时，行业盈利能力出现不同程度下降，2024年行业毛利率同比减少2.1ppt至21.6%，净利率同比减少3.4ppt至4.4%。行业收入和利润的下滑是“非线性”的：收入微降而利润下滑接近50%，原因是部分大板块交付正常（如航空）；而价格下降和减值损失增加对利润端影响较大。 资产负债表体现行业“矛盾”之处；指示意义正在转变。1）存货：截至2024 12024年行业营收/利润同比下滑5%/48% 国防军工行业公司2024年年报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，业绩波动较大，故我们从包含舰船板块及不包含舰船板块两个角度进行分析。 2024年行业营业总收入及归母净利润均同比下滑。2024年，民生军工成分（不含舰船）实现营业总收入4580亿元，YOY-5.3%；归母净利润187亿元，YOY-48.4%。若包含舰船板块，则实现营业总收入6831亿元，YOY-1.3%；归母净利润263亿元，YOY-34.7%。2024年，需求端延续不振，行业营收同比下滑；且在减值等影响下，归母净利润同比下滑幅度更大。 图1：行业营业总收入同比增速（含/不含舰船） 图2：行业归母净利润同比增速（含/不含舰船） 需求端调整影响2023~2024年业绩表现。行业在“十四五”（2021~2025年）期间，营业总收入及归母净利润较“十三五”均迈上新台阶，但自2023年开始，需求端出现调整，行业营业总收入及归母净利润同比增速放缓甚至同比下滑。 2024年，民生军工成分（不含舰船）自2011年开始首次出现营收同比下滑；归母净利润则自2023年开始连续两年同比下滑，且2024年幅度较大。 图3：行业营业总收入及同比增速（不含舰船） 图4：行业营业总收入及同比增速（不含舰船） 持续加大研发投入助力长期可持续发展。2024年，行业期间费用同比减少1.2%至686亿元，但收入减少幅度更大，因此期间费用率同比增加0.6ppt至15.0%，连续两年同比增加。具体看：1）管理费用率同比增加0.4ppt至6.4%；2）研发费用率同比增加0.3ppt至6.7%；3）销售费用率同比减少0.2ppt至1.8%；4）财务费用率同比增加0.2ppt至0.1%。研发费用率由2018年的4.2%逐年增加至2024年的6.7%，反映出行业持续加强创新的特点，即使在需求趋弱的情况下，行业仍保持持续性研发投入，企业加大研发投入力度可助力其长期可持续发展。 图5：2024年期间费用率同比增长0.6ppt至15.0% 图6：研发费用率总体呈增加趋势 2024年盈利能力有所下降；总资产周转率同比减少。1）2024年，行业销售毛利率同比减少2.1ppt至21.6%；销售净利率同比减少3.4ppt至4.4%。毛利率在一定程度上受产品结构变化和产品价格下降等因素影响，自2022年开始有所下降；净利率则受到毛利率减少、期间费用率增加、减值损失增加等影响，同样自2022年开始有所降低。2）行业总资产周转率总体呈下降趋势，或与行业营收总收入有所下滑，同时应收、存货规模持续增加有关。 图7：2024年毛利率及净利率均同比减少 图8：总资产周转率总体呈下降趋势 存货规模持续增长，或反映企业库存积压问题及为订单恢复做的备产准备。截至2024年12月31日，行业存货规模较2024年1月1日增长4.7%至2258亿元，存货占总收入比为49.3%，占比同比增加4.7ppt。存货占营业总收入比例的同比增加一定程度上系收入规模减少影响所致，此外，一方面，存货规模增加反映出企业库存积压的问题；另一方面，反映出企业随订单恢复做备产备料。从趋势上看，存货规模的同比增速及营业总收入同比增速总体较为一致。 图9：行业存货余额及占营业总收入比例 图10：行业存货及营业总收入同比增速对比 应收规模增长较快，一定程度上存在信用减值风险（出于行业特殊性考虑，应收通常不会转成坏账）。截至2024年12月31日，行业应收票据及账款规模较2024年1月1日增长14.5%至3197亿元，应收票据及账款占总收入比为69.8%，占比同比增加12.1ppt。应收占营业总收入比例的同比大幅增加一定程度上系收入规模减少影响所致，同时也反映出行业当前面临较大的回款压力。从趋势上看，应收规模的同比增速与营业总收入同比增速总体较为一致。其中，2021~2024年，应收同比增速较营业总收入同比增速更高，或反映出行业回款并未出现明显好转。 图11：行业应收余额及占营业总收入比例 图12：行业应收及营业总收入同比增速对比 2024年资产及信用减值损失影响行业利润。2024年，行业资产减值损失合计82亿元，信用减值损失合计43亿元，两项计入利润表，直接影响行业归母净利润，系归母净利润同比下滑幅度较大的主要原因之一。 图13：行业资产减值损失 图14：行业信用减值损失 2024年经营活动净现金流由正转负，回款压力较大。2024年，行业经营活动产生的现金流净额为-107亿元，2011~2023年一直为净流入，2024年首次净流出且金额较大，主要原因是行业产业链各个环节均面临不同程度的回款压力。 图15：行业经营活动产生的现金流净额 图16：行业经营活动现金流入及流出小计 22024年军工子板块及产业链环节业绩回顾 2.1子板块：2024年航天和兵器下滑较多 2024年舰船营业总收入及归母净利润增速最高。1）收入端：2024年，舰船板块实现营业总收入2251亿元，YOY +8.0%，增速排名第一，主要系江龙船艇（+46%）、中船防务（+20%）、中国重工（+19%）、中国动力（+15%）等同比增长所驱动。2）利润端：2024年，舰船板块实现归母净利润76亿元，YOY +87.7%，增速排名第一，且是唯一实现同比正增长的板块，主要系中船防务（+685%）、中国动力（+78%）、中国重工（扭亏）等同比增长所驱动。2024年，航天、兵器板块受需求端影响较大，因此归母净利润同比下滑幅度也较大。 图17：子板块营业总收入同比增速：2023VS2024 图18：子板块归母净利润同比增速：2023VS2024 2024年舰船板块净利率同比增加。2024年：1）子板块营业总收入/归母净利润结构：航空占比分别为39%/33%；舰船占比分别为26%/33%；新材料占比分别为23%/7%；锻造与成型占比分别为5%/3%；信息化占比分别为2%/10%。 2）子板块净利率：舰船板块净利率同比增加2.0ppt至4.1%；其余板块净利率同比均出现不同程度的减少，但新材料板块总体仍旧保持着较高的净利率水平。 图19：2024年子板块营业总收入结构 图20：2024年子板块归母净利润结构 图21：2024年，基本所有细分板块的净利率都出现了下降 2024年信息化板块归母净利润同比下滑94.0%（基本跌至历史最低水平）。 2024年，信息化板块实现营业总收入688亿元，YOY-16.0%；归母净利润6亿元，YOY-94.0%。2023年以来，信息化板块业绩连续两年同比下滑，且下滑幅度在逐渐加大。与其他子板块的稳健表现相比，信息化板块呈现出波动较大的特点，或与其产品迭代速度较快、价格压力较大和减值问题较多等因素有关。2024年，信息化重点个股归母净利润同比增速：睿创微纳（+15%）、国睿科技（+5%）、国博电子（-20%）、火炬电子（-39%）、陕西华达（-41%）、宏达电子（-41%）、高华科技（-42%）、鸿远电子（-44%）、振华风光（-47%）、紫光国微（-53%）、振华科技（-64%）、智明达（-80%）、航天南湖（转亏）、新雷能（转亏）。 图22：信息化板块营业总收入及同比增速 图23：信息化板块归母净利润及同比增速 2024年新材料板块归母净利润同比下滑4.7%（业绩表现相对稳健）。2024年，新材料板块实现营业总收入457亿元，YOY +1.4%；归母净利润66亿元，YOY-4.7%。2024年，新材料板块营业总收入依旧保持增长，但增速自2022年开始逐年下降；归母净利润出现2020年以来的首次同比下滑。2024年新材料重点个股归母净利润同比增速：华秦科技（+24%）、中简科技（+23%）、隆达股份（+19%）、光启技术（+12%）、中航高科（+12%）、万泽股份（+9%）、西部超导（+6%）、宝钛股份（+6%）、航材股份（+1%）、光威复材（-15%）、图南股份（-19%）、西部材料（-20%）、钢研高纳（-22%）、菲利华（-42%）、抚顺特钢（-69%）。 图24：新材料板块营业总收入及同比增速 图25：新材料板块归母净利润及同比增速 2024年舰船板块归母净利润同比增长87.7%（是唯一实现正增长的板块）。 2024年，舰船板块实现营业总收入2251亿元，YOY +8.0%；归母净利润76亿元，YOY +87.7%。历史上，船舶行业具有较强的周期性，归母净利润规模波动较大，且其周期较长，但自2023年开始，舰船板块业绩保持较快增速。2024年舰船重点个股归母净利润同比增速：中船防务（+685%）、中国动力（+78%）、中国重工（扭亏）。 图26：舰船板块营业总收入及同比增速 图27：舰船板块归母净利润及同比增速 2.2产业链：2024年各环节归母净利润均同比下滑 收入端：2024年总装实现同比增长。我们分析2015~2024年各产业链环节营业总收入的同比增速可知，各环节趋势基本一致。2024年，1）上游、中游分别同比下滑10%、15%，具体看，2023年增速较高的环节在2024年下滑幅度也更大，因此，2024年出现同比下滑的环节，除了受到需求端阶段性调整的影响外，一定程度上也有基数的影响。2）总装同比增长3%，总体表现稳健。 图28：分产业链环节营业总收入同比增速：2024年总装同比增长；上游和中游同比下滑 利润端：2024年各环节均出现不同程度同比下滑，且幅度大于收入变动幅度。 我们分析2015~2024年各产业链环节归母净利润的同比增速发现，增速波动较大。2024年，总装、中游、上游归母净利润分别同比下滑23%、71%、36%，且幅度均大于收入变动幅度，主要系产品结构变化、期间费用增加等影响所致。此外，与收入规律一致，2023年同比增速较快的环节在2024年同比下滑也较多。值得注意的是，中游这种更加明显的变化，原因之一是价格追溯的影响，而这种影响对下游总装来说相对较小，对上游的影响是结构化的（部分产品不涉及审价）。 图29：分产业链环节归母净利润同比增速：2024年各环节均出现不同程度同比下滑 毛利率：2024年总装同比减少幅度最小。我们分析2015~2024年各产业链环节毛利率：1）上游：2015~2022年，毛利率呈上升趋势且增加较快，2022年达到39.9%；但自2023年开始连续两年同比减少，产品价格下降或为主要影响因素。2）中游：2015~2024年，毛利率呈先升