2026 展望：应用持续起量，关注投资回报周期

2026展望：应用持续起量，关注投资回报周期 展望2026，我们认为大模型行业竞争将进一步加剧，而细分领域的AI应用变现也有望持续起量，我们看好智能体能力提升带来的进一步变现潜力，也看好图像编辑及视频生成大模型能力提升带来的进一步付费用户渗透及变现。我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时提示需要更加精选个股、关注投资回报周期，建议更加关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司。我们推荐微软（MSFT US）、谷歌（GOOG US）、亚马逊（AMZN US）、派拓网络（PANW US）。 美国互联网&软件行业 贺赛一, CFA(852)3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 大模型展望：竞争加剧，能力提升，成本下降，应用生态持续丰富。回顾2025，大模型行业全领域的模型竞争均在加剧，模型能力持续迭代提升，与此同时相同模型的调用成本持续下降、行业应用逐步推广。细分的产业趋势包括：1）智能体能力成为大家关注的关键点之一；2）开源大模型的发布迭代速度提升；3）原生端到端语音交互模型已具备大规模落地可行性；及4）图像编辑及视频生成大模型的能力进一步提升。展望2026，我们认为竞争尚未到收敛期，行业仍将在前沿模型能力上持续探索，同时推动大模型的产业应用。 马泽慧(852) 3761 8838joannama@cmbi.com.hk 相关行业报告： 1.海外软件互联网龙头公司业绩启示-因需求强劲上调Capex指引，利润率影响程度分化–5 Nov2.AI主题研究-关注产业链协同发展布局的投资机会–17 Oct3.互联网-2025云栖大会：AI投资主线叙事再次强化–25 Sep4.互联网-关注中国互联网软件板块估值提升的结构性机会-19Sep5.AI主题研究-政策加速AI应用与商业化落地-29 Aug6.软件& IT服务-海外云厂商：营收增速环比加快，利润率表现分化-6 Aug7.互联网-WAIC大会：聚焦科技创新、普惠、协同共治-30Jul8.AI主题研究-模型能力持续提升，商业化持续推进-27 Jun9.互联网-商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点-12Jun10.互联网-短期关注防御属性及政策托底下有望受益的公司-8Apr11.AI主题研究-模型调用成本下降，应用生态有望逐步繁荣–26 Feb 云厂商营收增长环比加速，短期或仍不需担忧过度投资风险。美国互联网公司云业务的营收同比增速在3Q25环比均有进一步上行，得益于需求驱动，云厂商资本开支环比进一步大幅增长至931亿美元（+71%YoY）。AI投资对利润率的影响逐步分化，云相关Capex投资尽管对行业利润率有所影响但好于预期，且带动利润稳步增长，云厂商云业务经营利润3Q25同比增长24.1%（2Q25: 23.5%），但对其他投资回报周期相对更长的行业而言（如广告）或需边际更关注投资节奏及对利润率的影响。 AI变现：拉动主业增长，探索新变现方式，降本增效。回顾龙头公司AI变现与应用进展，我们观察到AI在持续拉动除云及广告等主业增长的同时也带来了新的营收增长机遇，与此同时AI在公司内部的应用持续带来降本增效的机会，从而有望在中长期助力公司利润率扩张及利润增长。企业AI应用商业化进展慢于AI云以及广告，但由于企业SaaS厂商主要采取轻资产模式，Capex投入有限，同时公司积极运用AI应用提升运营效率，支持SaaS应用厂商仍然能够维持利润率提升以及较快的利润增长。 持续关注两大场景挖掘AI变现投资机遇。Gartner预计2026年全球AI总支出将同比增长37%至2.0万亿美元，其中AI IaaS/AI基础设施软件/AI大模型/AI电脑/AI应用软件为增速最快的前5大细分赛道。AI应用商业进展仍是市场关注的重点。展望2026，我们建议关注AI应用落地与商业化的两大场景：1）AI大模型擅长的应用场景：例如编程、创意生成、办公效率等。我们看好在AI视频应用方面取得相对领先的快手。2）高价值量的AI应用场景：例如企业智能体、以及教育、金融、法律等传统垂直行业。我们看好在企业AI智能体方面取得相对领先的ServiceNow、Salesforce。 重要图表 资料来源：彭博、招银国际环球市场 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：eMarketer、招银国际环球市场 资料来源：ARR Club、公司资料、招银国际环球市场 核心观点、行业复盘及投资建议 行业复盘 2019年至今纳斯达克100指数上涨295%，主要是由盈利上修所推动。根据彭博一致预期，纳斯达克100的1年远期EPS自2019年以来增长151%，同期1年远期PE增长57%至26.2x。纳斯达克100当前估值（26x PE）较2019年以来的均值（24x）高8%，超出约0.6个标准差，估值仍处于相对合理区间。 基于对公司FY26基本面预期（FY26收入增速预期+运营利润率）与PE水平，微软/Meta/Salesforce/Adobe估值相对较低，亚马逊/谷歌处于较为合理的估值水平，Palo AltoNetworks/ServiceNow/Netflix则处于相对较高的估值水平。 投资建议 1）微软（MSFT US；买入；目标价：636.3美元）：我们认为，微软的业绩展现出云业务的营收增速持续强劲、Copilot变现持续推进带动ARPU提升的趋势。我们在短期仍不担心AI相关的过度投资风险，认为公司披露的在手订单和金额数据表明短期需求持续强劲，且和OpenAI的增量合约逐步计收有望进一步支撑云业务的营收增速。公司对AI方面的投资在拉动营收显著增长的同时对利润率的影响弱于预期，表明公司业务发展稳健且有能力驱动业务运营效率提升。我们预测公司FY26净利润将同比增长13.4%，得益于稳健的营收增长和生产力与商业流程及更多个人计算板块的利润率提升驱动，将支撑公司的股价增长。我们基于现金流折现的目标价为636.3美元，对应34.8倍2027财年预期市盈率。“买入”评级。 2）谷歌（GOOG US；买入；目标价：328.0美元）：我们看到短期AI对于谷歌的赋能显著大于AI厂商对于谷歌造成的竞争压力，AI Overviews与AI Mode等AI搜索产品推动公司付费点击量加速增长，AI云需求拉动谷歌云业务营收加速增长且运营利润率提升。在谷歌云及核心搜索业务加速增长的带动下，我们预计谷歌FY26维持稳健的利润增长（运营利润同比增长16%）。此外，Gemini大模型、TPU芯片及AI应用端的进展有望进一步支撑公司基本面与股价。 3）亚马逊（AMZN US；买入；目标价：269.0美元）：得益于电力供应紧张情况有所缓和，亚马逊的业绩中展现出云业务营收同比增速环比加速趋势，且公司在手订单金额进一步增长及管理层指引积极建设电力基础设施缓解供给端压力或预示云营收增速在 未来几个季度有进一步提速的空间。电商板块方面，若剔除两项特殊费用的影响（与美国联邦贸易委员会法律和解相关的25亿美元，以及与计划裁员相关的18亿美元预计遣散费），北美电商利润额符合预期，国际电商板块经营利润率同比增长，展现出公司有能力持续优化服务成本且优化运营效率。此外，中美两国元首会面、地缘政治压力边际缓和、市场对关税的增量担忧缓解。我们认为营业利润增长仍是公司股价增长的关键支撑，我们预测2025/2026年公司的营业利润将同比增长16/28%。我们每ADS 269美元的目标价基于17.5倍EV/EBITDA（3Q25-2Q26E），与两年交易均值一致。“买入”评级。 4）Palo Alto Network（PANW US；买入；目标价：236.7美元）：我们看好派拓网络是生成式人工智能时代的主要受益者之一，因随着人工智能相关部署规模的扩大，安全需 求 应 有 望 稳 步 增 长 。 我 们 预 计 公 司FY26营 收/non-GAAP净 利 润 将 分 别 增 长14%/18%，自由现金流利润率为38.4%，财务表现持续符合“50法则”，有望为估值提供支撑。我们的目标估值为236.7美元，基于15.4倍的EV/sales，与两年均值加两个标准差水平持平，“买入”评级。 5）Datadog（DDOG US；买入；目标价：203.7美元）：鉴于数字化转型和云迁移的长期趋势，我们看好Datadog的长期业务发展潜力，整体云行业营收增长加速有望利好云基础设施监控平台的发展，且Datadog已证明其有能力持续拓展客户群和交叉销售更多从开发端到业务端全产业链的相关软件产品。Datadog即使处于投资期也能维持优秀的财务表现，满足Rule of 40，随着投资开始逐步取得回报、AI原生客户需求持续起量，公司基本面表现有望维持稳健。我们的目标价为203.7美元，基于16.6xEV/sales，与两年均值加一个标准差相符。“买入”评级。 6）Meta（META US；买入；目标价：880.0美元）：得益于公司在社交广告行业领先的收入/用户/数据优势，我们看好公司长期受益于AI发展。但管理层对于FY26较为激进的费用指引（总费用增速将显著高于2025年费用增速）导致投资者担忧FY26盈利增长前景，尤其在自研大模型与MSL等长期项目的投资或将影响公司短期的利润率水平。我们预计公司FY26运营利润同比增速将放缓至+2%，主要由于在AI基建以及人员方面的投入。受利润增速放缓及盈利不确定性提升的影响，公司短期估值较为承压。 7）ServiceNow（NOW US；买入；目标价：1,180.0美元）：凭借公司企业客户群基础、先发优势和产品创新能力，我们看好ServiceNow持续受益于生成式AI的发展机会，AI产品将持续带来向上/交叉销售机会。公司目标FY25/26末AI产品ACV分别超5亿/10亿美元（对应约占总收入4%/6%），较1Q25的2.5亿美元ACV显著提升。同时公司利用AI持续提升内部经营效率，我们预计FY26 non-GAAP运营利润率将再提升1个百分点。我们认为公司当前较快的收入增长及利润率改善将支撑目前较高的估值水平。 8）Salesforce（CRM US；买入；目标价：392.0美元）：我们看好Salesforce的AI商业化趋势，核心依托其差异化的Agentforce解决方案及数据云整合解决方案。3QFY26Agentforce及Data 360业务ARR同比增长114%至约14亿美元，其中Agentforce业务ARR同比增长330%至超5亿美元。受益于智能体业务的增长机会，管理层指引：1）FY30E总营收将突破600亿美元，FY26-30自有业务收入增长复合年增长率超10%；2）FY30E实现“50法则”（订阅收入同比增速+非GAAP营业利润率>50%）。公司目前估值仅对应19x FY27E PE，估值相较同业有较高安全边际。 大模型行业发展趋势：竞争加剧，能力提升，成本下降，应用生态持续丰富 回顾2025，大模型行业整体发展趋势是所有模态领域的大模型竞争都在加剧，且模型能力持续迭代提升，与此同时相同模型的调用成本持续下降、行业应用逐步推广。细分的产业趋势包括：1）智能体能力（Agentic capability）成为大家关注的关键点之一；2）开源大模型的发布迭代速度提升；3）原生端到端语音交互模型已具备量产落地可行性；及4）图像编辑及视频生成大模型的能力进一步提升。展望2026，我们认为模型能力竞争仍将进一步加剧，而细分领域的AI应用变现也有望持续起量，我们看好智能体能力提升带来的进一步变现潜力，也看好图像编辑及视频生成大模型能力提升带来的进一步付费用户渗透及变现。 整体来看，2025年至今，全球大模型Token调用量呈现显著的高速增长态势，AI产