2026年度化工投资展望：周期伊始，破卷而立

周期伊始，破卷而立 ——2026年度化工投资展望 王华炳：S1450525110002分析师郝逸璇：S1450125110007联系人王友舜：S1450125110015联系人 2026年1月6日 证券研究报告 核心结论 新周期的两个观察： 一、“反内卷”的主动与被动。 主动型：面对供需宽松与价格压力，部分子行业曾尝试建立供给侧协同以改善盈利，但受制于企业间的成本差异与份额分歧，协同效果尚未稳固。在本轮政策背景下，行业协会与国家层面的引导有望强化行业共识。具备高集中度、高开工率、低盈利水平特征的子行业，其自律机制更易生效。依据此框架筛选，涤纶长丝/PTA、有机硅、己内酰胺、聚酯瓶片、聚氨酯、草铵膦等领域有望率先通过行业协同打破内卷。 被动型：由政策驱动行业格局优化，遵循“存量优化+增量严控”的双轨逻辑。存量端通过淘汰老旧装置、强化环保能效约束、推行农药登记证等制度刚性出清落后产能；增量端则通过严控审批、规范招商、严格执行产能置换等手段遏制无序扩张。政策落地更倾向于通过标准提升倒逼中小企业退出，而非“一刀切”，从而推动行业成本曲线优化与龙头溢价显现。政策敏感型行业如纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药及炼化等领域的龙头企业，均有望迎来格局改善的价值重估机遇。 二、新质生产力方向发力。2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布。核心内容看，“高水平科技自立自强”被置于前所未有的战略高度。重点方向看，科技创新、绿色能源、高端制造、消费升级四大领域成为政策发力的核心方向，新质生产力培育成为贯穿各领域的主线。化工领域投资机会层面，建议重点关注： ①绿色能源：SAF方面，需求侧欧盟政策刚性已验证，CORSIA第二阶段有望再添动能，供给侧海外产能建设不及预期，HVO装置转产SAF难度或更高，预计明年仍维持供需紧平衡。生物柴油方面，德国RED III取消双重计数有望为欧盟市场打开更长期政策窗口和需求预期，或将为与中国的重新合作创造有利条件。UCO方面，印尼B50政策下棕榈基原料或收紧，叠加植物油远期应用受限，UCO仍有望占据重要原料生态位。绿色氢氨醇方面，IMO推迟不改中长期目标牵引，示范项目已进入兑现阶段。 ②具身智能材料：人形机器人产业对材料轻量化、高强度、耐磨、耐疲劳性提出苛刻要求，关注PEEK、电子皮肤、腱绳材料等。③A1与半导体材料:在科技自立与战略安全的双重驱动下，半导体材料自主可控重要性与日俱增，关注电子树脂、冷却液等。④商业航天:全球商业航天卫星发射日趋活跃、太空算力打开想象空间，催化相关材料需求，关注碳纤维复材、先进陶瓷、太空线缆、CPI薄膜等。⑤固态电池材料：2027年为固态电池产业化关键窗口，材料体系升级是关键，关注硫化物电解质、超高镍和富锂锰基正极、硅基负极等。 核心结论 化工格局已东升西落。关注位于全球成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、扬农化工、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、博源化工、龙佰集团、桐昆股份、新凤鸣、巨化股份、盐湖股份、亚钾国际等。 上游资源的价值重估。关注景气类资产、价值类资产、红利类资产等三类资产：①磷：云天化、川恒股份、芭田股份、云图控股、湖北宜化等；②硫：粤桂股份、司尔特等；③铬：振华股份等。④钾：亚钾国际、东方铁塔等；⑤钛：龙佰集团等；⑥原油：中国石油、中国石化、中国海油等。 “反内卷”的被动与主动。具备高集中度、高开工率、低盈利水平特征的子行业，其自律机制更易生效。①有机硅：新安股份、东岳硅材、合盛硅业、兴发集团、鲁西化工、三友化工等；②涤纶长丝/PTA：恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、三房巷等；③己内酰胺：华鲁恒升、鲁西化工、神马股份等；④食品添加剂：新和成、金禾实业、梅花生物、安迪苏等。政策敏感型行业的龙头企业具备较强的底部配置价值。建议关注：①纯碱（老旧产能占比高、企业盈利底部、氨碱法高污染）：博源化工；②PVC（企业亏损、高污染、高能耗）：中泰化学、新疆天业、君正集团、氯碱化工；③黄磷（高污染、高能耗）：兴发集团、云图控股；④钛白粉（老旧产能占比高、企业亏损）：龙佰集团；⑤农药（“一证一品”政策）：扬农化工、润丰股份、湖南海利、江山股份。 新质生产力方向发力。科技创新、绿色能源、高端制造、消费升级四大领域成为“十五五”政策发力的核心方向。①绿色能源：SAF：海新能科等；生物柴油：卓越新能等；UCO：山高环能、朗坤科技等；绿色氢氨醇：复洁科技等。②具身智能材料：PEEK：中欣氟材、新瀚新材、中研股份等；PPS、PPA、PA66、LCP等高分子材料：金发科技、会通股份、沃特股份、肯特股份、南京聚隆、海泰科等；电子皮肤：福莱新材、晶华新材、汉威科技、鹿山新材、永冠新材等；腱绳材料：恒辉安防、南山智尚等。③A1与半导体材料:电子树脂：圣泉集团、东材科技等；冷却液：新宙邦、巨化股份等。④商业航天:碳纤维复材：中复神鹰、光威复材等；先进陶瓷：国瓷材料等；太空线缆：泛亚微透等；CPI薄膜：瑞华泰、沃格光电等。⑤固态电池材料：硫化物电解质：天齐锂业、恩捷股份、天赐材料、光华科技等；超高镍和富锂锰基正极：容百科技、当升科技、厦钨新能、道氏技术等；硅基负极：硅宝科技、新安股份、硅烷科技、鹿山新材等。 风险提示：宏观经济下行风险、原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能大幅扩张风险、安全生产与环保风险、企业经营风险、政策不确定性风险等。 1.化工周期转折的起点 证券研究报告 1.1产能周期拐点再确认，化工基本面有望修复 产能周期拐点再确认。当前化工行业正处于长达四年的下行周期底部，多项指标显示行业已基本触底，2026年有望成为周期反转的转折点。 从价格指标来看，中国化工产品价格指数（CCPI）在2025年12月31日报3930点，较2021年的高点下降39%，处于近五年百分位的23%,表明行业已进入历史低位区间。 从盈利指标分析，2025年前三季度基础化工板块实现归母净利润1127亿元，同比+7.5%，显示板块已初步企稳。更为重要的是，行业资本开支同比下降18.3%，自2023年四季度以来已连续七个季度负增长，我们用在建工程/固定资产、资本开支/营业收入两个指标来刻画化工产能周期的位置，2025年前三季度两者分别为0.24和0.09，较前值分别下降0.05和0.02个百分点，预示供给扩张阶段已告段落，迎来拐点。 1.2宏观数据释放积极信号，化工板块资金关注度升温 PPI超预期回暖，化工关注度提升。 我国PPI统计中能源化工领域权重约25%-30%，其价格变动对工业品通胀水平存在显著影响，或是本轮提振通胀的重要发力点之一。从8月PPI数据回暖以来（9月10日公布），市场对于化工板块的关注度在快速提升。 最新公布的11月宏观数据仍较积极，CPI同比+0.7%，涨幅扩大至0.5个百分点，扣除食品和能源价格的核心CPI同比+1.2%，年末季节性效应下有望继续走强。PPI同比-2.2%，降幅较上月微扩0.1个百分点，主要系高基数影响所致，我们预期2026年有望逐步转正。此背景下，关注顺周期化工板块机遇。 化工板块估值底部，向上弹性充分。截至12月30日，化工行业PB为2.3，仍处底部区间。未来在“反内卷”政策推进和化工基本面逐步改善的背景下，向上弹性空间大。 2.化工格局已东升西落 证券研究报告 2.1我国化工品出口处于历史高位 2.2欧洲化工产能正在经历关停潮 欧洲化工企业在能源成本高企、惩罚性碳税加重负担以及全球产能结构性过剩和需求疲软的大背景下，经营持续承压，部分产能加速退出。根据CEFIC，欧盟化工产能利用率由2025Q2的75.6%下降至2025Q3的74.6%，远低于长期平均水平81.3%。 2.3欧洲面临能源成本高企与环保压力提升的双重困境 欧洲企业能源成本高企。欧洲化工业严重依赖天然气，根据IEA和彭博统计数据显示，欧洲化工业40%以上的原料来自天然气，生产流程中所用能源的1/3也依赖天然气。2022年俄乌冲突大幅拉升欧洲天然气价格，近两年虽有所回落，但整体水平仍显著高于冲突前水平。根据CEFIC，2025年1-7月欧洲天然气价格约为美国的3倍。与此同时，欧洲电价也在持续上涨，根据IEA，2025H1欧盟整体批发电价同比上涨30%，至90美元/兆瓦时，2025年欧盟的平均电价预计约为美国的2倍、中国的1.5倍。气价和电价的提升不断抬高欧洲企业的生产成本，削弱其产品的竞争力。 欧洲环保压力不断提升。欧盟长期以来致力于碳减排目标，过去十年间欧盟推行了一系列环保法规，试图通过立法手段倒逼企业绿色转型。①ETS：全球交易量最大的碳交易市场，自2021年进入发展的第四阶段，该阶段欧盟碳配额总量进一步收窄，同时不再接受使用国际碳信用履约，导致欧洲碳价快速上涨，远超同期中美水平。②CBAM：即欧盟针对碳密集产品的环保关税，将于2026年开启正式征收，初期涵盖领域仅钢铁、水泥、化肥、铝、电力、氢等六类，后续将根据评估扩大到其他商品范围，如炼油厂、有机化学品和聚合物，最终将涵盖ETS下所有行业商品。同时欧盟企业的免费配额将从2026年起逐步削减，到2034年全面取消。 2.4中国超级工厂的规模效应与成本优势 我国化工行业资本开支全球领先。我国高度重视化工产业发展，是全球化工资本密集度最高和全球最大的化工研发投资国，根据CEFIC，2023年我国化工资本开支、研发费用分别占全球比重的47%、32%，处于绝对领先地位。高强度的资本投入驱动我国化工产业规模提升，国际竞争力及影响力同步上行，2023年我国化工品销售额占全球比重达43%，BASF预计该比例到2030年将进一步扩大至50%。 2.4中国超级工厂的规模效应与成本优势 超级工厂规模效应持续优化生产成本。以炼化板块为例，近年来我国相继建成了恒力石化（2000万吨/年）、浙石化（4000万吨/年）等一批超大型炼化一体化项目。一方面，大型炼厂集中投产带来的规模效应不断推动我国炼化行业成本曲线左移，有效强化了我国的成本竞争力。根据《论石化工业规模效益》，美国在1970年代的研究就已表明，炼厂规模从250万吨/年提升至500万吨/年，可降低加工费用约1.64美分/桶；进一步扩大至1000万吨/年，可再节约0.86美分/桶。前苏联的研究同样表明，规模从600万吨/年提高到1200万吨/年时，投资可减少23%-25%，生产费用可降低12%-15%；规模再由1200万吨/年跃升至2400万吨/年，投资仍可缩减12%-13%，生产费用进一步下降7%-8%。另一方面，除了直接的成本节约，装置大型化也显著提升了运行效率。这一点在我国炼厂加工增益产量的持续增长中得到体现。根据EIA数据，我国炼厂加工增益产量先后于1998年和2013年超越日本与欧盟，并在2024年底达到28.1万桶/日，显著高于同期欧盟（24.8万桶/日）、日本（9.4万桶/日）和俄罗斯（2.8万桶/日）的水平。 2.4中国超级工厂的规模效应与成本优势 PTA 乙烯 MDI 欧洲聚氨酯装置承压。当前全球MDI产能约1122万吨，其中欧洲产能占比接近1/4。近年来，欧洲高企的能源成本持续对企业的经营形成压力，巴斯夫开始寻求长期天然气采购协议，亨斯迈关闭欧洲下游聚氨酯设施，陶氏亦关闭欧洲PO工厂以优化成本。此外，欧洲部分异氰酸酯装置短期不可抗力，使得欧洲地区供应存在更多不确定性。 海外中小老旧产能逐步退出。PTA生产成本呈现出显著的代际差异，其主要驱动因素在于装置不断向大型化演进，从而显著摊薄了单位产能的投资成本、原料单耗、装置折旧及维护费用等。根据卓创资讯，最新的第四代装置（产能220+万吨）平均加工费较第三代（产能140-150万吨和部分220-225万吨）、第二代（产能90-125万吨）节省125元/吨、375元/吨。目前海外在运行装置普遍规模