传媒行业2026年度投资策略：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会

关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 行业研究·深度报告 传媒·传媒 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 报告摘要 业绩加速向上，估值、配置逐步修复。1）25年年初至今传媒（申万传媒指数）板块上涨24.36%，相对沪深300超额收益10.35%；产品周期推动的业绩周期上行的游戏板块个股涨幅领先；2）前三季度A股传媒板块上市公司共计实现营业收入3876亿元、归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%、37.18%；营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；Q3传媒板块上市公司共计实现营业收入1327亿元、归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%、59.33%，加速上行；3）估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 44x，处于过去5年80%分位数；横向比较，当前申万传媒指数TTM-PE估值分位数处于全市场中位数水平，在TMT中估值及历史分位数均低于其他行业；4）机构持仓比例为1.11%，从2023年Q3以来持续上行但仍处于历史较低水平。 游戏、IP谷子景气高位，关注产品周期及景气趋势。1）受益游戏新品周期表现，Q3传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入304亿元、归母净利润46亿元，同比分别增长28.60%、111.65%，业绩进一步加速；头部公司新品强周期持续，26年业绩及估值均有上行空间；2）手办/盲盒/卡牌/IP谷子等潮玩赛道依然火热；从二次元人群到谷子，当前消费群体仍处于较低的渗透水平；从日漫到国漫，国产谷子IP内容关注度逐渐超越进口，有助加速谷子人群破圈；出海加速，成长天花板进一步打开。 政策转向与AI应用加持，把握新一轮上升机遇。1）娱乐内容产业发展与政策导向息息相关，从版号重启稳定发放、中办国办首提动漫游戏消费到“广电21号文”出台、《声鸣远扬》播出，政策持续转向；内容供给端改善之下有望逐步带动需求端回暖；长视频之外，微短剧人群持续破圈、海外市场持续高增长，娱乐内容产业在政策与内容创新驱动下景气度有望逐步改善。2）新科技应用是娱乐内容产业的加速器，AI应用从“AI+”到“+AI”正在快速渗透；漫剧+AI显著降低成本、提升效率和内容生产投资回报率，成为内容产业新蓝海；AI赋能营销产业，从AppLovin到汇量科技，正在展现AI在营销端巨大商业化潜力；AI与游戏融合，从交互、个性化内容生成到产品运营持续推进。 投资观点：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会。1）关注景气赛道趋势。强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，自下而上把握产品周期及业绩表现，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等标的；受众及品类持续泛化、出海打开新空间，推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、哔哩哔哩等）；2）布局内容政策转向与AI应用机会，重点看好AI动漫短剧方向。娱乐内容关注政策转向、供给端底部改善带动需求改善可能，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；AI应用重点把握应用场景机会，重点关注AI动漫短剧方向，关注广告、游戏、玩具等领域机会，AI动漫短剧推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等IP、平台出海标的、关注高弹性的内容制作公司如华策影视等，AI广告营销方向推荐汇量科技、浙文互联等标的，AI游戏关注恺英网络、三七互娱、顺网科技等标的。 风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。 目录 传 媒 板 块 回 顾 ： 业 绩 加 速 向 上 ， 估 值 、 配 置 逐 步 修 复01游 戏 、I P谷 子 景 气 高 位 ， 关 注 产 品 周 期 及 景 气 趋 势02政 策 转 向 与A I应 用 加 持 ， 把 握 新 一 轮 上 升 机 遇03投 资 建 议 ： 把 握 景 气 赛 道 趋 势 ， 布 局 政 策 转 向 与A I应 用 机 会04 1.传媒板块：业绩加速向上，估值、配置逐步修复 1.1景气拐点向上：1-3Q营收同比向上，净利润显著改善 ➢2025年前三季度A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入3876亿元、归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%、37.18% ➢营收相比上年同期回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）。 1.1景气拐点向上：Q3营收及业绩增速加速上行 ➢25年Q3 A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1327亿元、归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%、59.33%， ➢增速持续向上。归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著转正向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点温和向上；主要得益于游戏板块在新游带动下净利润同比大幅改善、出版行业所得税优惠延续之后净利润同比转正。 1.2新品周期带动游戏板块业绩加速 ➢归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通、巨人网络等）。 1.2所得税率恢复正常带动出版行业业绩修复 ➢受所得税税率政策调整影响，24年所得税率显著提升，也是造成同期归母净利润大幅下滑的重要原因；25年所得税率恢复正常，前三季度整体税率约为12%，与之前基本相当； ➢具体来看，子版块中出版（25%到3%）、数字媒体（17%到-25%）所得税率影响最为显著；出版行业所得税免征政策2024年到期导致税率大幅提升、25年恢复正常；数字媒体行业主要在于芒果超媒提所得税资产所带来的基数效应。 1.3 25年Q3业绩回顾：毛利率稳中有升，净利率与ROE改善明显 ➢管理费用率保持稳定，管理费用率7.10%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.96个百分点至13.78%； 1.3景气拐点向上：1-3Q营收同比向上，净利润显著改善 ➢传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.44个百分点至32.81%；净利率同比提升1.97个百分点至8.44%； ➢管理费用率7.16%、比上年同期下降0.49个pct；销售费用率同比略提升0.73个百分点至13.44%； 1.4子版块：游戏及影视行业高增长 ➢前三季度主要板块利润表现中，游戏行业实现归母净利润138亿元、同比增长88.61%、行业占比上升至43%，超越出版行业成为第一大利润板块；出版行业整体实现归母净利润108.78亿元、同比增长14.65%、行业占比34%，位居第二； ➢整体来看，游戏、影视行业实现高增长，除数字媒体外、其他子版块均实现正增长。 1.4子版块：全部子行业利润均转正，游戏行业增速一枝独秀 ➢2025年Q3主要板块利润表现中，游戏、出版、广告营销行业位居前三，分别实现归母净利润57.77、24.65、16.2亿元；全部子行业均实现利润为正； ➢增速上来看，除数字媒体外、均实现正增长；其中游戏、出版分别同比增长111.65%、12.37%。 1.4公募机构配置占比提升 ➢截至Q3（0930），公募机构在传媒板块持仓总市值819亿元，占传媒板块总市值4.43%，占公募机构A股持仓比例为1.11%，从2023年Q3以来持续上行； ➢相比历史配置均值，当前仍有较大上行空间 1.4横向比较估值在TMT行业中仍处于较低水平 ➢年初至今传媒板块上涨24.36%，相对沪深300超额收益10.35%，表现良好 ➢估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 44x，处于过去5年80%分位数； ➢横向比较，当前申万传媒指数TTM-PE估值分位数处于全市场中位数水平，在TMT中估值及历史分位数均低于其他行业； 2.游戏、IP谷子景气高位，关注产品表现及景气趋势 2.1游戏：业绩向上 ➢归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通、巨人网络等）。 2.1游戏：费用率管控良好，净利率改善向上 ➢营收大幅增长的背景下，费用率整体表现良好。销售费用率33%，与Q1基本持平、与上年同期略微提升1个pct，表明新品内容质量提升带动作用较为明显；管理费用率下降，Q3全行业为6.8%，同、环比分别下降2.56、0.69个pct； ➢净利率改善明显，Q3环比Q2提升2.65个pct至19%、同比则提升7.83个pct。 2.1头部公司新品强周期 ➢巨人网络《超自然行动组》：创新性恐怖冒险手游，2025年1月23日正式上线。主打"中式微恐+多人合作"的差异化玩法，核心采用当下流行的"搜打撤"（搜索、战斗、撤离）机制，结合PVE合作生存模式。在这一设计下，四名玩家需要组队进入神秘古迹探险，寻找高价值道具（如圣杯、雪莲、龙珠），同时需要协同对抗AI控制的"鬼怪"并成功撤离。 ➢2025年7月游戏首次进入iOS免费榜TOP3并于7月25日官宣“同时在线人数突破100万”的重要里程碑。8月根据Sensor Tower的统计ios流水位居第10位，超越同类型老牌手游《第五人格》； 2.1头部公司新品强周期 ➢世纪华通：得益于《Whiteout Survival》、《Kingshot》、《无尽冬日》等游戏的优异表现，9月世纪华通两款手游位居中国手游海外榜单前2。 ➢SLG+X模式打造爆款工厂，《奔奔王国》小游戏及APP陆续上线，有望带动营收及利润持续向上； 2.1头部公司新品强周期 ➢吉比特：《问道》、《一念逍遥》保持稳定，奠定业绩基础。 ➢新品《问剑长生》、《仗剑传说》表现良好，打开业绩增长空间 ➢SLG新品《九牧之野》等 2.1关注流水与新品表现 ➢产品周期表现强势。1）年初至今，头部游戏公司爆品频出，世纪华通《无尽冬日》《Kingshot》、巨人网络《超自然行动组》DAU及流水实现大突破、吉比特《杖剑传说》等表现超预期；2）展望未来，上述产品强周期有望持续；头部公司/新品中，《奔奔王国》国内上线、巨人网络《名将杀》等值得期待、完美世界《异环》、恺英网络《斗罗大陆》《盗墓笔记》、神州泰岳多款SLG新品等，头部公司新品强周期有望持续； ➢估值具备向上空间：按照一致预期，26年头部公司估值已经调整至20x以下水平，正常波动区间15-25x；而从产品和业绩周期来看，存在产品推动下的业绩与估值持续向上可能。 2.2 IP潮玩：品类泛化，景气持续 ➢从手办、盲盒到卡牌 ➢“塑料黄金”IP谷子 ➢根据QuestMobile的预测，国内谷子经济市场规模将从2022年的941亿元增长至2025年的2406亿元，未来三年仍将以超过10%的速度增长 2.2 IP潮玩：国漫崛起，人群破圈 ➢相比3.51亿的二次元人群，当前谷子经济兴趣用户0.3亿、消费用户0.12亿，仍处于较低的渗透水平； ➢从日漫到国漫，国产谷子IP内容关注度逐渐超越进口，有助加速谷子人群破圈。 资料来源：QuestMobile，国信证券经济研究所整理 2.2 IP潮玩：文化出海，星辰大海 ➢2025年上半年泡泡玛特海外实现海外营收55.9亿元、营收占比40%； ➢Q3海外市场增长进一步加速 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 3.政 策 转 向 与A I应 用 加 持 ， 把 握 新 一 轮 上 升 机 遇 3.1政策周期 ➢2011年十七届六中全会通过《《中共中央关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》，从顶层设计推动文化产业发展进入快车道 ➢2012-2015，财政、金融等领域政策持续扶持 ➢2015年互联网+，进一步推动行业发展走向高潮 3.1政策周期 ➢2016-2022，政