2026年可转债年度策略：内生时代，博弈稀缺

2026年可转债年度策略：内生时代，博弈稀缺 证券分析师：陈伯铭执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 2025.12.4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、需求：主线叙事 ➢当前全球能源网络正面临供给端与需求端两侧同步深度变革：在供给端，双碳目标带来能源供给方式的深层重构，减碳能源发电比重持续提升（风、光、核）。在需求端，AI算力革命催化耗能端需求质变：AI训练与推理、数据中心、云计算、终端AI设备（PC、手机等）对电力的需求从量与质两方面深刻变化。两者叠加意味着能源网络“生产—输送—消费—调节”，也即“源-网-荷-储”的全链条重构，构成未来多年全球资本支出和科技投资脉络的主线叙事。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 一、需求：主线叙事 一、需求：主线催化 二、供给：可获得性 ➢“堵点-（粗）供给-强赎退出/自然退出”： 1.转债标的需求的结构化同样伴随转债标的供给的结构化，皆非均一的，两者可匹配的部分才代表实际上的转债标的可获得程度；2.考虑到转债标的需求整体稳定，但结构受制于主线和非主线轮动等特征，前瞻性判断准确率偏低，而转债标的供给则具有更明显的规律性（内生性、周期性等），相对好把握；3.转债标的（粗）供给的发生起始点来自于产业链“堵点”，即产业链某一环节供需缺口扩大，且供给弹性较弱，需求预期一旦改善价格容易快速上行，企业依照此较高的市场价格下决定，通过再融资（包括发行可转债）进行扩产（向右推供给曲线），从而形成转债标的供给增量；4.而净供给不仅需要考虑粗供给，还需要考虑转债标的退出，尤其是强赎退出，强赎概率的增加会从标的数量、标的预期收益空间，两个维度压缩可获得性。 二、供给：内生性 ➢可转债作为内外混合长期融资工具，与其相匹配的融资用途指向较大规模、回收期长、现金流前期紧张的资本性支出（CapEx）。资本性支出的主要用途指产能扩张需求、技术研发需求与产业转型需求。从可转债市场的发行结构看，产能扩张需求是企业发行转债融资的最主要动因。顺周期扩产占多数、逆周期布局为少数战略型行为，共同构成转债供给的主体逻辑。 ➢在行业景气上行周期，市场需求和边际回报同时显性改善，企业面临相对明确的扩产（量）与升级（质）资本支出窗口，因此企业更有可能在行业景气上行期进行再融资，抓住成长窗口迅速扩大产能以获得规模收益，或通过技术投入提高产品溢价与准入壁垒。转债作为“债＋期权”的混合工具，兼具融资成本低、初期不直接稀释股权、后期在估值上升时能将稀释风险转嫁给市场的特点，因此我们认为在行业景气强、估值抬升、未来现金流可预期的环境下，企业更有可能通过发行可转债进行再融资，出现同行业集中发债情况。7 二、供给：周期性 ➢以电池、半导体、光伏设备三个申万二级行业为例，以行业指数代表行业景气程度，对比转债发行情况和行业景气程度，前述转债供给逻辑大致成立。 ➢电池行业2015Q1至2025Q3共发行29支转债，其中17支强赎，剩余12支在存续期内。强赎的17支转债平均存续期为675天。转债发行在行业指数波峰前后各自出现集中时段。在2020Q1-2021Q1期间“第一波峰”发行的11支可转债中，7支可转债存续期不足两年即完成强赎退市，原因在于可转债发行后电池行业指数逐步达峰，正股迅速上涨满足强赎。而在2022年“第二波峰”集中发行的8支转债由于行业景气程度下降，仅有一支完成强赎。 ➢从扩产周期来看，“第一波峰”对应行业触底阶段，企业逆周期发行转债融资，通过提前布局产能迎接景气回升阶段，随后景气程度上行，股价迅速上涨，企业完成强赎促转股。“第二波峰”对应行业达峰阶段，企业发行转债融资，进行顺周期扩产，但由于后续景气程度回落，股价低于合理估值，短期内没有完成促转股，此时企业可能倾向等待下一周期到来再推进促转股。 二、供给：周期性 ➢以电池、半导体、光伏设备三个申万二级行业为例，以行业指数代表行业景气程度，对比转债发行情况和行业景气程度，前述转债供给逻辑大致成立。 ➢半导体行业2015Q1至2025Q3共发行16支转债，其中3支强赎，剩余13支仍在存续期内。强赎的16支转债平均存续期为715天。 ➢半导体行业转债发行时间节点集中出现行业指数最高点后，符合行业景气带动企业融资，进而带动转债发行的逻辑。 二、供给：周期性 ➢以电池、半导体、光伏设备三个申万二级行业为例，以行业指数代表行业景气程度，对比转债发行情况和行业景气程度，前述转债供给逻辑大致成立。 ➢光伏设备行业2015Q1至2025Q3共发行31支转债，其中16支强赎，剩余15支仍在存续期内。强赎的16支转债平均存续期为408天。 ➢转债发行总额和数量都随行业指数走高而走高，且约滞后一个季度，符合前述逻辑。 二、供给：周期性 ➢当前“源网荷储”相关核心概念指数已全面突破上一轮周期高点，体现出链条内多行业正在进入同步强化的上涨阶段，上涨行情具备持续性与延展性。此外产业景气度提升叠加企业中长期资本开支意愿回暖，预计“源网荷储”相关转债供给有望开启新一轮扩张。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 二、供给：周期性 ➢根据前述思路和案例，可以总结出可转债供给周期性变化逻辑：可转债市场的周期根源在于产业供给的周期性波动。寡头格局下，领导者与跟随者的产能博弈在投资滞后与供需错位中形成产业供给周期，导致价格随之振荡，构成产品价格周期。供给与价格的变动决定企业利润与现金流，进而引发业绩与估值的双重周期，叠加后塑造正股的阶段性行情。同时，产业景气上行推动企业集中发行可转债，形成发行周期；发行与估值周期交织，又进一步演化为下修与强赎交替的条款周期。最终，正股周期与条款周期叠加，共同构成可转债市场的系统性周期波动。 ➢产业供给周期：寡头博弈与投资滞后造成供需错位与价格振荡。 ➢正股周期：供给与价格波动共同驱动业绩与估值周期性波动。 ➢发行周期：产业供给周期带来景气高位，诱发集中转债融资扩产。 ➢条款周期：剩余期限影响转债处置方式，估值上行促强赎、下行触下修，形成条款博弈。 二、供给：周期性 ➢2025Q1-Q3，可转债市场出现显著的结构性供给萎缩：88支可转债标的到期、强赎退市，总退出规模超1000亿元。规模较大的银行债也迎来退市潮，对机构投资者策略形成冲击，也使得转债市场总体存量进一步下滑。与此同时，2025年前三季度仅发行28支可转债，总额为369.48亿元，市场出现明显的“新发不足以弥补退出”的倒挂态势。转债市场整体供给收紧，造成整体流动性下行与转债估值提升，标的筛选难度明显加大。 ➢从前述转债周期逻辑看，“转债荒”现象是“多行业景气度反弹引发存量转债强赎潮+周期行业发债意愿下 降致 使转 债 发 行 周 期 触 底+2023年再融资审核收紧的延迟效应”三重因素叠加结果。 二、供给：周期性 ➢我们认为转债市场目前的供给荒并不意味着转债市场将进入持续遇冷局面。目前转债市场处于上一轮转债尚未完全出清的阶段，存量转债出清是产业出清接近尾声、价格周期迎来反转的标志。同时新券发行受抑制根源在于行业盈利水平普遍低迷，产业处于去产能阶段，没有意愿进行再融资扩产。总体而言，当前的供给荒应被视为周期性出清的阶段表现，预计在完成必要的风险与存量调整，企业扩产进入新一轮周期，正股估值重新回升时，转债市场将迎来新供给潮。 ➢我们判断，当前时点或对应新一轮转债周期的底部区域，系统性收益正处于孕育阶段。一方面低价存量转债或迎来新周期的估值修复，另一方面可以期待多行业趋势扭转带来的发行端重新活跃。 二、供给：强赎价格中枢 ➢通过计算所有公告强赎转债从公告日到最后交易日的按余额加权平均价格，发现2025年 内 强 赎 的 转 债 价 格 相 较2023-2024未出现明显变化。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 二、供给：强赎价格中枢 ➢通过计算所有公告不强赎转债的按余额加权平均价格，发现2025年内满足强赎条件未强赎转债价格相较2023-2024出现明显抬升。 ➢强赎后的价格稳定使得下行风险无明显增加，而未强赎标的价格上行强化了博弈区间的弹性。相对稳定的赎后表现与抬升的可能溢价之间的价差，使得强赎博弈的期望收益显著扩大。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 三、策略：相关标的 ➢输配电设备： ➢高端电力装备/元器件 ➢存量标的：国力转债（高压直流接触器）、华辰转债（箱式变压器）；➢待发标的：金盘科技（SST）、通合科技（HVDC）、华通线缆（水电铝）、斯达半导（高频高压功率器件）、南芯科技（电源管理芯片） ➢特高压及柔性直流输电（特高压通道成为稀缺资源） ➢待发标的：特变电工（特高压直流换流变压器/换流阀）、长高电新（高压交流GIS、GIL） ➢灵活性调节资源（储能/燃气机组） ➢存量标的：应流转债（燃机叶片）、亿纬转债（储能电芯） ➢锂电（储能+固态）： ➢储能（上游）➢存量标的：和邦转债（磷矿）、大中转债（锂矿）、凯盛转债（氯化亚砜+PEKK）➢固态设备/固态材料➢存量标的：兴发转债（五硫化二磷）、华亚转债（干法电极）、天奈转债（单壁碳纳米管）、海顺转债（铝塑膜） 17 数据来源：Wind，东吴证券研究所 三、策略：相关标的 ➢（云）算力：核心硬件供给端的“卡脖子”仍在AI加速器与其关键配套：高端AI GPU/加速卡（含互联生态）、HBM高带宽存储、先进封装（测试）/高端PCB/关键基材，在出口管制与工艺壁垒叠加下形成中长期供需缺口 ➢先进封装\测试 ➢存量标的：环旭转债（SiP）、甬矽转债（CoWoS）、伟测转债（测试）、利扬转债（测试） ➢高端PCB ➢存量标的：超声转债（Any-layerHDI技术）、华正转债（高频高速覆铜板+CBF积层绝缘膜）➢待发标的：奥士康（Any-layer HDI技术）、圣泉集团（高频高速树脂）、联瑞新材（Low-α球形氧化铝） ➢关键基材 ➢存量标的：立昂转债（大硅片）、晶瑞转2（K胶、A胶）、路维转债（掩模版）、华特转债（电子特气）、强力转债（PSPI）、安集转债（CMP抛光液）、鼎龙（CMP抛光垫） ➢待发标的：茂莱光学（光学器件及解决方案） 三、策略：相关标的 ➢（云）算力：数据中心“电力侧”成为新瓶颈：大功率柴油发电机组（柴发）及大缸径发动机供需矛盾突出、交期与扩产周期长、量价齐升；同时一线城市电力接入与电网承载能力紧张（“算力等电”）和备用电池（铅酸）产能扩张偏慢，共同抬升AIDC落地的关键约束。 ➢存量标的：胜蓝转债（CPC精密连接器组件+液冷） ➢待发标的：神宇股份（CPC内部铜缆）、精达股份（镀银铜线/导体）、润禾材料（沉浸式液冷液）、电工合金（铜母线） ➢（端/边缘）算力： ➢AI手机、AIPC、AIoT、AR/VR及其他可穿戴 ➢存量标的：立讯转债（ODM+）、冠宇转债（电池包）、力合转债（PLC）、韦尔转债（CMOS）、安克转债（3D打印）➢待发标的：艾为电子（端/边缘热管理芯片）、精研科技（安卓MIM+英伟达DCC）、统联精密（苹果+特斯拉灵巧手MIM）、苏州天脉（VC均热板） ➢新能源车（智能化）：智能驾驶、智能座舱、车路云一体化、电子电气与软件架构、新型应用场景（低空） ➢存量标的：伯25转债（EMB）、保隆转债（空悬）、煜邦转债（低空巡检）➢待发标的：科博达（智驾域控）、中汽股份（L3/L4智驾测试） 三、策略：相关标的 ➢具身机器人：高价值执行器（行星滚柱丝杠）、核心传感器（六维力传感器）、AI系统与数据、以及仿人灵巧手➢存量标的：集智转债（动平衡测试、修正）、银轮转债（热管理、关节模组+AIDC液冷换热器）➢待发标的：天准科技（域控制器） ➢其他： ➢存量标的：赛特转债（VIP）、利柏转债（核电模块