首次覆盖：辅助生殖行业稀缺龙头，内生+并购打开长期成长空间

公司深度研究 | 锦欣生殖 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 辅助生殖行业稀缺龙头，内生+并购打开长期成长空间 锦欣生殖（1951.HK）首次覆盖 公司深度研究 | 锦欣生殖 公司评级 买入 股票代码 01951 前次评级 评级变动 首次 当前价格 15.28 近一年股价走势 分析师 吴天昊 S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 -3%24%51%78%105%132%159%2020-032020-072020-112021-03锦欣生殖恒生指数Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 国内辅助生殖市场快速增长，行业进入壁垒高、“雪球效应”明显。辅助生殖行业2018年市场规模约为252亿元，2014-2018年复合增速为15.8%，在不孕症患病率提高、辅助生殖服务渗透率提高趋势下，预计未来3-5年行业仍能保持10%以上增速增长。辅助生殖行业资质准入门槛较高，对于已经在行业内部深耕多年的医院或企业，已经依靠先发优势积累较多的成功案例并树立良好的口碑和较高的声誉，并吸引更多的患者，规模较小的新进入者较难追赶头部企业，行业集中度进一步提高，强者恒强。 公司逐步建立全球化综合辅助生育医疗服务平台，在成都、深圳、美国西部已经建立龙头地位。2010年公司成立了先前成都西囡医院，目前公司在四川省市占率第一，成功率高于平均水平；2017年1月收购了深圳中山医院，并逐步将西囡医院的成功经验复制，运营效率得以显著提升，目前在深圳市场占有率排名第一；2018年12月公司通过管理服务协议收购了管理HRC Medical的HRC Management，进一步拓展到美国市场，未来将持续受益于赴美治疗的国际患者增长。 加快并购步伐，武汉、老挝业务有望为公司带来长期增长动力。公司2020年三月、六月分别将业务拓展至老挝、国内武汉，进一步开拓东南亚和湖北地区业务。预计未来公司将继续寻找合适的并购机会，扩大辐射范围，进一步为长期增长提供动力。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计20-22年EPS（最新股本摊薄）为0.13/0.19/0.26元。根据可比公司2021年平均PE104.92倍，预计公司2021年EPS为0.19，对应公司2021年目标股价为19.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医疗事故风险；国内及海外疫情发展不确定性风险；国内及海外政策监管风险；人才招募不及预期风险：并购不及预期风险等 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 922 1,648 1,431 1,879 2,402 增长率 39.1% 78.8% -13.2% 31.3% 27.8% 归母净利润 (百万元) 167 410 318 475 652 增长率 68.7% 145.9% -22.2% 49.3% 37.1% 每股收益（EPS） 0.07 0.16 0.13 0.19 0.26 市盈率（P/E） 230.2 93.6 120.4 80.7 58.8 市净率（P/B） 8.8 5.1 4.7 4.3 3.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年03月26日 公司深度研究 | 锦欣生殖 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 锦欣生殖核心指标概览............................................................................................................. 6 一、公司是中美领先的辅助生殖服务机构................................................................................ 7 1.1 通过内生发展和并购，公司逐步建立全球化综合辅助生育医疗服务平台 .................... 7 1.2 股权结构：整体较为分散 ............................................................................................. 7 1.3 财务指标：收入、净利润稳步增长，规模效应下毛利率逐步提升 ............................... 8 二、辅助生殖行业赛道优质，头部企业强者恒强 ................................................................... 10 2.1 IVF为市场主流技术，国内辅助生殖行业快速增长 .................................................... 10 2.2 需求端：不孕症患病率逐年提升，辅助生殖渗透率与国外有较大差距 ...................... 11 2.3 供给端：IVF技术发展拓宽适应症范围，辅助生殖医疗机构数量持续增长 ............... 13 2.4 行业准入门槛严格，头部企业“雪球效应”明显 ........................................................... 14 2.5 他山之石-借鉴日本辅助生殖行业经验 ....................................................................... 17 三、成熟医院巩固龙头地位，并购扩张带来成长机遇 ........................................................... 19 3.1 四川区域：四川省市占率第一，成功率高于平均水平 ............................................... 19 3.1.1 成都西囡医院：VIP业务渗透率提升，四川建立良好口碑和声誉 ..................... 20 3.1.2 锦江生殖中心：签订服务管理协议，业绩稳定增长趋势 ................................... 22 3.2 广东区域：深圳市场占有率第一，复制西囡医院成功模式 ........................................ 23 3.3 美国区域：美国西部市占率第一，受益于国际患者持续增长 .................................... 25 3.4 加速并购节奏，保证长期业绩增长 ............................................................................ 28 3.4.1 武汉：收购武汉黄浦医院，有望冲刺湖北辅助生殖行业第一梯队 ..................... 28 3.4.2 老挝：收购老挝相关经营许可，开拓东南亚业务 .............................................. 30 四、加速并购扩张、加大渠道建设，长期成长逻辑清晰 ........................................................ 31 五、盈利预测 ......................................................................................................................... 33 5.1 关键假设 .................................................................................................................... 33 5.1.1 主要业务营业收入预测 ...................................................................................... 33 5.1.2 成本费用预测 .................................................................................................... 35 5.1.3 盈利预测............................................................................................................ 35 5.2 投资建议 .................................................................................................................... 35 5.2.1 相对估值............................................................................................................ 35 5.2.2 绝对估值............................................................................................................ 35 六、风险提示 ...................................................................................