更新报告：换代季销量承压，组织架构革新

买入 2025年12月2日 换代季销量承压，组织架构革新 产品切换期销量承压，车辆毛利率稳健：2025年Q3车辆销售收入为人民币259亿元（36亿美元），较2024年Q3的人民币413亿元减少37.4%，较2025年Q2的人民币289亿元减少10.4%。2025年Q3的车辆毛利率为15.5%，2024年Q3为20.9%，2025年Q2为19.4%。剔除理想MEGA召回预估成本的影响，2025年Q3的车辆毛利率为19.8%。 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 刘家晖852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk i6产能爬坡，纯电车型订单充足：理想汽车纯电车型展现出强劲势头，理想i8和理想i6的订单总数已超过10万。针对目前供应链吃紧的情况，理想汽车从11月起启动了i6的双电池供应商模式，两家供应商的电池性能与质量标准将保持一致，而到明年年初，i6的月产能将稳步提升至2万台。 L系列即将改款，自研M100芯片上车：L系列将在2026年带来新改款，将回归精简SKU设置，兼顾市场覆盖和供应效率；将实现核心体验全系拉满，消除目前入门版的体验痛点；将在延续经典设计的同时，强化豪华质感升级；将全系标配5C超充，以实现与纯电超充网络的协同。同时，2026年理想汽车自研的M100芯片也将量产交付，将与理想汽车的基础模型、编译器和软件系统协同设计，从而达成最高效的人工智能能力，下一代产品或将实现性价比3倍的提升。 主要资料 行业新能源汽车股价17.9美元/69.7港元目标价20.69美元/87.85港元(15%/26.0%)股票代码LI.O/2015.HK已发行股本10.70亿股总市值192亿美元52周高/低33.12美元/17.59美元每股净资产33.95元主要股东Amp Lee Ltd.21.69%DeutscheBankAktiengesellschaft12.49%InspiredElite12.06% ➢回归创业公司模式：公司11月组织架构调整将组织部与人力资源部整合，并新设CFO职能群组，标志着公司管理模式的重大转型。李想在财报电话会中明确阐释了此次调整的战略意图——回归创业公司管理模式，强调其聚焦产品力、质量管控、效率提升和现金流管理的四大核心优势。此次架构重组将提升决策效率、优化资本配置，并突出产品导向，为应对行业激烈竞争提供更灵活的组织保障。 目标价20.69美元/87.85港元，买入评级：产品换代周期后我们预计26年公司销量恢复增长，我们预测公司2025-2027年的销量分别达到40万辆、49万辆、67万辆，收入分别为1122亿元、1345亿元和1715亿元，归母净利润分别为11亿元、28亿元和58亿元。结合公司销量和智能驾驶估值，给予公司26年1.2倍PS,求得合理股价为20.69美元/87.85港元，较现价有15%/26%的上涨空间，维持买入评级。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 -3-在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。