请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 上海家化(600315.SH) 2024年03月17日 增持（维持） 所属行业：美容护理/化妆品 当前价格(元)：19.24 证券分析师 赵雅楠 资格编号：S0120523070002 邮箱：zhaoyn＠tebon.com.cn 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 2.07 -5.27 -12.20 相对涨幅(%) -4.03 -13.43 -19.04 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《上海家化：23Q3业绩承压，组织架 构 调 整 有 望 焕 发 新 活 力 》，2023.10.26 2.《上海家化：23H1恢复性增长，电商转型成效明显》，2023.8.29 3.《上海家化（600315.SH）：22年业绩承压，看好23年利润弹性释放》，2023.4.26 上海家化：23年业绩承压，看好组织架构调整释放增长活力 副标题：楷体四号，非必填 投资要点  23年营收及扣非净利润持续承压。（1）23年全年业绩：营收65.98亿/yoy-7.16%，归母净利润5.0亿/yoy+5.93%，扣非后净利3.15亿/yoy-41.82%，整体业绩略低于预期，主因：1）海外市场受到出生率下降、通胀及局部战争影响，海外业务下滑；2）国内消费不及预期，传统商超恢复略弱，大型商超、大卖场闭店；3）线上渠道分化，且渠道规则迅速变化，而公司仍处于电商转型阶段，公司2023年非经常性损益为1.86亿。（2）23Q4业绩：营收15.06亿/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿/yoy-33.31%，23年双十一品牌竞争激烈，而公司提升销售费用投放影响净利润表现。（3）盈利能力：23年毛利率58.97%，销售费用率41.98%/+4.66pcts、在电商流量成本提升背景下公司相对应增加销售投放，管理费用率9.34%/+0.50pcts，研发费用率2.22%、基本持平，归母净利率7.58%/+0.94pcts。  分品类：护肤品类持平，个护家清及母婴品类承压。（1）护肤品类：23年营收为19.94亿/yoy+0.98%，玉泽品牌建立差异化竞争优势，首次针对油/干性敏感肌人群精准设计开发修护产品，4月上新油敏霜，全年开票突破1亿，成为品牌贡献TOP2 SKU；佰草集的产品集中度提升，聚焦四大系列产品线，高端产品线占比达70%，且核心人群占比增长44.3%；美加净品牌逐渐年轻化，25-40岁的人群占比近60%，客单价同增超50%；（2）个护家清：23年营收为25.41亿元/yoy-4.88%，线下连锁业务闭店冲击使个护业务承压，六神品牌拓展花露水多场景应用，“驱蚊蛋”及“冰凉蛋”放量增长， 在成人花露水市场持续领先；（3）母婴：23年营收为18.56亿/yoy-13.35%，主要受海外高通胀和出生率下降的影响表现不及预期。  分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁左右，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。拆分23年业绩来看，23年电商营收17.73亿/+5%，国内商超23.81亿/-8%，国内百货2.26亿/-32%，海外整体15.98亿/-13%。  投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。调整2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为20.9X/16.5X/13.3X，维持“增持”评级。  风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 676.22 流通A股(百万股)： 673.19 52周内股价区间(元)： 16.32-30.25 总市值(百万元)： 13,010.55 总资产(百万元)： 11,729.80 每股净资产(元)： 11.37 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,106 6,598 7,646 8,662 9,649 (+/-)YOY(%) -7.1% -7.2% 15.9% 13.3% 11.4% 净利润(百万元) 472 500 622 788 979 (+/-)YOY(%) -27.3% 5.9% 24.3% 26.8% 24.2% 全面摊薄EPS(元) 0.70 0.75 0.92 1.17 1.45 毛利率(%) 57.1% 59.0% 59.2% 60.0% 60.7% 净资产收益率(%) 6.5% 6.5% 7.7% 9.2% 10.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-032023-072023-11上海家化沪深300 公司点评 上海家化（600315.SH） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 6,598 7,646 8,662 9,649 每股收益 0.75 0.92 1.17 1.45 营业成本 2,707 3,116 3,466 3,792 每股净资产 11.37 11.92 12.64 13.54 毛利率% 59.0% 59.2% 60.0% 60.7% 每股经营现金流 0.15 1.19 1.52 1.75 营业税金及附加 46 54 61 68 每股股利 0.29 0.37 0.45 0.55 营业税金率% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 价值评估(倍) 营业费用 2,770 3,082 3,482 3,860 P/E 28.24 20.93 16.51 13.29 营业费用率% 42.0% 40.3% 40.2% 40.0% P/B 1.86 1.61 1.52 1.42 管理费用 616 696 771 839 P/S 1.97 1.70 1.50 1.35 管理费用率% 9.3% 9.1% 8.9% 8.7% EV/EBITDA 24.39 14.72 11.34 8.79 研发费用 147 168 186 203 股息率% 1.4% 1.9% 2.3% 2.8% 研发费用率% 2.2% 2.2% 2.1% 2.1% 盈利能力指标(%) EBIT 364 746 938 1,156 毛利率 59.0% 59.2% 60.0% 60.7% 财务费用 5 15 10 4 净利润率 7.6% 8.1% 9.1% 10.1% 财务费用率% 0.1% 0.2% 0.1% 0.0% 净资产收益率 6.5% 7.7% 9.2% 10.7% 资产减值损失 -35 0 0 0 资产回报率 4.3% 5.0% 5.9% 6.9% 投资收益 85 99 113 125 投资回报率 3.8% 7.1% 8.4% 9.8% 营业利润 556 723 919 1,144 盈利增长(%) 营业外收支 7 8 8 8 营业收入增长率 -7.2% 15.9% 13.3% 11.4% 利润总额 563 731 927 1,152 EBIT增长率 -38.5% 104.9% 25.7% 23.3% EBITDA 586 853 1,054 1,283 净利润增长率 5.9% 24.3% 26.8% 24.2% 所得税 63 110 139 173 偿债能力指标 有效所得税率% 11.3% 15.0% 15.0% 15.0% 资产负债率 34.4% 35.2% 35.5% 35.4% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 2.0 1.9 2.0 2.0 归属母公司所有者净利润 500 622 788 979 速动比率 1.7 1.6 1.7 1.7 现金比率 0.3 0.4 0.6 0.7 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 940 1,368 1,963 2,651 应收帐款周转天数 64.9 60.0 55.0 52.0 应收账款及应收票据 1,172 1,257 1,305 1,375 存货周转天数 104.7 100.0 95.0 90.0 存货 777 854 902 935 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 其它流动资产 2,693 2,711 2,728 2,744 固定资产周转率 8.0 9.0 9.8 10.3 流动资产合计 5,582 6,190 6,899 7,705 长期股权投资 388 443 488 523 固定资产 824 846 885 938 在建工程 21 23 25 27 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 800 825 845 860 净利润 500 622 788 979 非流动资产合计 6,148 6,253 6,358 6,464 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 11,730 12,442 13,257 14,169 非现金支出 286 107 117 126 短期借款 47 47 47 47 非经营收益 -109 -83 -97 -109 应付票据及应付账款 751 768 855 935 营运资金变动 -574 162 218 184 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 103 807 1,026 1,180 其它流动负债 2,051 2,374 2,619 2,842 资产 -119 -149 -169 -189 流动负债合计 2,848 3,189 3,521 3,824 投资 -372 -55 -45 -35 长期借款 502 502 502 502 其他 130 99 113 125 其它长期负债 690 690 690 690 投资活动现金流 -361 -105 -101 -99 非流动负债合计 1,191 1,191 1,191 1,191 债权募资 -208 0 0 0 负债总计 4,040 4,381 4,712 5,015 股权募资 0 0 0 0 实收资本 676 676 676 676 其他 -291 -274 -329 -394 普通股股东权益 7,690 8,062 8,545 9,154 融资活动现金流 -499 -274 -329 -394 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 -747 428 59