固收定期报告：估值有支撑，关注“更高阶”低估

固收定期报告/2025.11.26 证券研究报告 核心观点 2026推动转债走强的“固收资产荒”以及“权益高景气”或延续。一方面，转债整体股性处于历史高点。基于我们2026年年度策略的观点，我们认为2026年股债双牛依然可以期待，权益有较大的想象空间，强权益或成为2026年转债表现最重要的支撑。另一方面，结合长端利率保持低迷的环境，“固收+”投资者，尤其是有股票仓位限制的偏债型账户对转债的需求或将长期保持较高水平，从而成为转债估值的重要支撑。基于当前转债delta水平估算，我们预计转债市场明年或有超过10%收益机会。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 市场结构上，2026年转债市场供需结构会继续发生演化：（1）我们预计2026年中等久期转债会明显变少，期限结构向“哑铃化”演变。预计到2026年末转债市场或逐渐形成一端是3年期以内中大型转债，另一边是4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构。（2）我们发现2026年转债“老龄化”或略有降速，到明年年末转债剩余期限中位数或在2.2年左右。（3）基金占比来到历史极高水平。当前基金持有转债占比或达到47%，我们预计2026年基金持有转债占比或保持高位，甚至有再创新高的可能。（4）转债ETF高占比的影响正在持续出现。关注次新券估值差创历史新高。 联系人郑惠文zhenghw01@ctsec.com 联系人柳婧舒liujs@ctsec.com 相关报告 1.《城投2026，风偏分化？》2025-11-252.《2026年度策略：经济K型复苏，股债K型交易》2025-11-243.《信用|年末或有一定波动》2025-11-23 2026年转债估值或“易上难下”：（1）当前市场风偏整体不弱，对权益市场未来有一定乐观预期，认为个券未来的上涨能够消化高估值；（2）年金、保险这类低风险偏好投资者的转债仓位已经处于历史低水平，转债市场资金流入相比流出的空间和概率都更大；（3）短期内转债市场出现极端信用风险事件的概率有限。这些因素下，我们预计2026年转债估值或高位运行。 ❖策略上，关注“更高阶”低估。当前市场面临偏债“固收+”投资者对低估转债高需求与传统低价转债“弱供给”的矛盾，且从2025年下半年弱资质低价转债的表现来看，高风偏下投资者资质下沉已经执行的较为充分，低价转债整体估值得到充分抬升，削弱了2026年纯低策略的安全垫。我们认为破解矛盾的方法或在于构建更复杂的低估评价标准，寻找“更高阶”的低估。凸性或是一个好的破局点。 条款博弈“内卷”，更关注赔率。从2025年末的条款博弈情况来看：（1）强赎方面，投资者在做“预期的预期”，高估值环境下转债估值在临近强赎前迅速被压缩。（2）下修方面，博弈空间货已经来到历史低位。赔率最重要。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1转债“生态位”优势不变，2026年收益空间不低.........................................................42“老龄化”速度或略放缓，哑铃结构逐渐显现..............................................................53基金占比或进一步加大，关注转债ETF......................................................................74估值有支撑，还可更乐观........................................................................................105高估值环境下，建议关注更高阶的“低估”................................................................116条款博弈“内卷”，或需更关注赔率...........................................................................137风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：转债整体股性处于历史高点...............................................................................4图2：近期转债delta平均值在0.66左右.....................................................................4图3：2026年转债指数收益空间估计..........................................................................4图4：当前转债市场规模5500亿元左右 .......................................................................5图5：各年度转债一级市场流程平均用时......................................................................5图6：推算2026年转债剩余期限变化..........................................................................6图7：2026年转债剩余期限或降速下降.......................................................................6图8：推算2026年转债期限结构（规模）....................................................................6图9：推算2026年转债期限结构（个数）....................................................................6图10：推算2026年转债行业结构变化（占比）..........................................................7图11：推算2026转债行业结构变化（规模，亿元）....................................................7图12：公募基金持有转债占比已经来到历史较高水平....................................................8图13：保险持有转债数量........................................................................................8图14：年金持有转债数量........................................................................................8图15：散户参与程度持续降低..................................................................................9图16：大额高评级转债规模缩水比其余更快................................................................9图17：大额高评级转债估值处于历史高位...................................................................9图18：金融转债规模快速下降..................................................................................9 图19：可转债ETF份额来到历史高位......................................................................10图20：次新转债估值创历史新高..............................................................................10图21：2025年转债估值“高歌猛进”......................................................................10图22：转债隐波回到2023年中枢水平.....................................................................10图23：百元溢价率拆解..........................................................................................11图24：基于隐波的百元溢价率高点推算.....................................................................11图25：2024年至今低价策略超额............................................................................12图26：2025年下半年低估策略超额逆势上行.............................................................12图27：某转债S价格情况.......................................................................................12图28：偏债转债整体估值已经来到历史高位...............................................................12图29：2023年以来转债逐月下修情况......................................................................13图30：2025年下半年转债下修概率持续下降.............................................................13图31：2023年以来转债逐月强赎情况......................................................................14图32：2025年四季度以来转债强赎概率上升.............................................................14图33：不同强赎进度转债转股溢价率平均值...............................................................14图34：某H转债2025年强赎前后表现..