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固收定期报告：估值有支撑，关注“更高阶”低估

金融 2025-11-26 财通证券 LLLL

核心观点：预计2026年推动转债走强的两大因素“固收资产荒”以及“权益高景气”或延续。转债整体股性处于历史高点，权益市场未来有较大想象空间，强权益或成为转债表现最重要的支撑；长端利率保持低迷的环境下，“固收+”投资者对转债的需求或将长期保持较高水平，成为估值的重要支撑。预计2026年转债指数整体或有超过10%的收益空间。
市场结构：
- 转债市场缩量速度或略低于2025年，存量规模或至4500亿元-5000亿元左右。2026年中等久期转债会明显变少，期限结构向“哑铃化”演变，形成一端是3年期以内中大型转债，另一边是4年期以上中小型成长科技类转债的结构。
- 转债“老龄化”或略有降速，到明年年末转债剩余期限中位数或在2.2年左右。
- 基金持有转债占比来到历史极高水平，预计2026年基金持有转债占比或保持高位，甚至有再创新高的可能。
- 转债ETF高占比的影响正在持续出现，关注次新券估值差创历史新高。
估值： 2026年转债估值或“易上难下”。当前市场风偏整体不弱，对权益市场未来有一定乐观预期；年金、保险这类低风险偏好投资者的转债仓位已经处于历史低水平；短期内转债市场出现极端信用风险事件的概率有限。预计2026年转债估值或高位运行，估值高点或还会更高。
策略：建议关注“更高阶”的低估，纯低策略获得超额难度或进一步提升。凸性策略或是一个较好的“高阶低估”的切入口，预计2026年量化凸性策略或持续兼顾高收益与低回撤。
条款博弈：条款博弈“内卷”，或需更关注赔率。高估值下转债强赎博弈“内卷”，投资者对当前转债强赎诉求的预期较高，开始在强赎预告前即进行强赎博弈。下修博弈空间逐渐收窄，高估值+机构偏好低估转债的双重影响下，下修博弈或需要更精细化的考虑个券赔率机会。
风险提示：历史统计规律失效风险、宏观经济变化超预期风险、超预期信用事件风险。