固收定期报告：配置盘支撑债市低位，趋势无忧

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《强势券2024版：基调判断和改进方案》2024-03-11 2.《长期方向不变，短期止盈压力加强 ——利率及流动性周报》2024-03-09 3.《波动率升高后，等待风格的交接棒》2024-02-07 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：债市回调，收益率低位震荡。本周债市有所回调，但当前实体融资需求待修复，社会风险偏好尚低，债市配置盘持续为债市提供支持。杭州二手房限购放开未对市场惯性思维提供较强的转变动能，叠加本周央行MLF缩量续作但在公告中表示要“全额满足金融机构需求”，债市收益率全周低位震荡。周五10年国债活跃券报2.3425%，周均值较上周上行2.73bp，10年国开债活跃券周五报2.4650%，周均值较上周上行3.82bp。企业中长期贷款回暖，居民部门信贷需求待修复。2024年1-2月，企（事）业单位贷款增加 5.43万亿元，其中中长期贷款增加4.6万亿元，制造业中长期贷款表现亮眼，余额同比增长28.3%，其中高技术制造业中长期贷款余额同比增长26.5%，稳增长和制造业设备更新政策有所发力。但居民部门信贷需求仍处观望状态，当前地产需求仍低，提前还贷情绪尚未消解。随着大行经营下沉，农商行信贷投放规模一定程度上受到影响，配债需求增加，在社会融资需求未全面好转前，配置盘将为债市收益率提供低位保障，收益率无持续上行支持。 本周流动性跟踪：资金面整体宽松，票据利率上行。1）资金面宽裕，七天利率回落。本周五R001录得1.86%（本周均值较上周上行0.43bp），R007录得1.98%（本周均值较上周下行1.55bp），利率整体横盘震荡，流动性分层现象持续缓解。2）票据利率上行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.97%，较上周均值上行3.00bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得2.15%，较上周均值上行13.60bp。3）本周资金净回笼，MLF缩量续作。本周公开市场操作中，央行货币净回笼1050亿元。本周临近税期，但资金面仍宽松。4）同业存单净融资额回落，加权利率下行。本周同业存单发行6693.40亿元，净融资规模回落至-3194.10亿元，加权利率继续回升至2.2193% 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：债市有所回调3 2本周流动性跟踪：资金面宽松，票据利率上行5 图表目录 图1.本周债市回调3 图2.美债利率上行4 图3.各类贷款变化（%）4 图4.本周国债期限利差（bp）5 图5.10年期、30年期地方债-国债利差（bp）5 图6.本周资金面宽松（%）6 图7.本周资金面宽松（%）6 图8.6M、3M震荡上行（%）7 图9.票据3M-shibor3M（%）7 图10.质押式回购交易量（亿元）8 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线8 图12.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图13.近一年以来公开市场操作（亿元）9 图14.本周及下周债券发行情况（亿元）9 图15.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）10 图16.分银行类型同业存单发行量（亿元）10 图17.分期限同业存单发行量（亿元）11 图18.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）11 图19.1Y-3M存单收益率利差（bp）12 图20.1Y中票-存单收益率利差（bp）12 图21.利率债潜在性价比指数（%）13 图22.信用债潜在性价比指数（%）13 1本周债市跟踪：债市有所回调 收益率震荡上行，配置盘仍为债市提供支撑。本周债市有所回调，但当前实体融资需求待修复，社会风险偏好尚低，债市配置盘持续为债市提供支持。杭州二手房限购放开未对市场惯性思维提供较强的转变动能，叠加本周央行MLF缩量续作但在公告中表示要“全额满足金融机构需求”，债市收益率全周低位震荡。周五10年国债活跃券报2.3425%，周均值较上周上行2.73bp，10年国开债活跃券周五 报2.4650%，周均值较上周上行3.82bp。周五国债期货10年期主力合约较周四上行0.140%，录得103.86元，5年期主力合约上行0.065%，2年期主力合约上行0.024%。 图1.本周债市回调 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 105 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国债市收益率上行。本周10年美债收益率上行，周均值较上周上行8.2bp，其中通胀预期上行8.8bp，实际利率下行0.6bp，5年美债收益率周均值较上周上行 9.0bp，2年期美债收益率周均值较上周上行8.4bp，3m收益率均值较上周上行1bp，长端上行幅度较大，10y-2y美债收益率利差较上周均值收窄0.2bp，10y-3m较上周走阔7.2bp。 图2.美债利率上行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 企业中长期贷款回暖，居民部门信贷需求待修复。2024年1-2月，企（事）业单位贷款增加5.43万亿元，其中中长期贷款增加4.6万亿元，这些信贷资金有力保障了新质生产力领域生产投资和重大项目建设推进。制造业中长期贷款表现亮眼，余额13.13万亿元，同比增长28.3%，其中高技术制造业中长期贷款余额同比增长26.5%，稳增长和制造业设备更新政策有所发力。但居民部门信贷需求仍处观望状态，2月居民贷款减少5907亿元，相比2023年2月少增加7988亿元，短期贷款、中长期贷款均负增长的情况，当前地产需求仍低，提前还贷情绪尚未消解。 图3.各类贷款变化（%） 企(事)业中长期贷款同比 居民短期贷款同比 居民中长期贷款同比 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 数据来源：WIND、财通证券研究所 农商买债，大行信贷投放。随着大行经营下沉，农商行信贷投放规模一定程度上受到影响，配债需求增加，在社会融资需求未全面好转前，配置盘将为债市收益率提供低位保障，收益率无持续上行支持。 短端利差均衡，地方债利差中性偏高。期限利差方面，截止2024年3月15日， 50Y-30Y国债利差为18.60bp，处历史较高位置，位于09年以来的94%分位数； 3Y-1Y国债利差为29.51bp，位于历史44%分位数，位于相对均衡位置。截止2024年3月15日数据，240205.IB-240004.IB的利差稍有回升，但国开债长端相比国债而言仍有少量空间。当前，10年期地方债-国债利差为23bp，位于2022年2月以来的42%分位数，中性偏高。 50Y-30Y 16.88 18.60 2 91% 94% 10. 10Y-5Y 7.3 7.72 0 4% 10Y-1Y 54.75 48.75 (6) 5Y-3Y 12.1 3Y-1Y 2024/3/11 2024/3/15 收益率变动（BP）2024-03-11历史分位数 2024-03-15历史分位数历史平均值 最高值 中位数 图4.本周国债期限利差（bp） 数据来源：WIND、财通证券研究所 图5.10年期、30年期地方债-国债利差（bp） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 23-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02 数据来源：WIND、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：资金面宽松，票据利率上行 资金面宽裕，七天利率回落。本周五R001录得1.86%（本周均值较上周上行0.43bp），R007录得1.98%（本周均值较上周下行1.55bp），周五DR001录得1.76%（本周均值较上周上行2.38bp），DR007录得1.90%（本周均值较上周上行3.73bp）。本周月中交易，资金面较为宽裕，利率整体横盘震荡，R007利率下行，流动性分层现象持续缓解。下周需关注LPR报价情况。 图6.本周资金面宽松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 图7.本周资金面宽松（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 6M震荡和3M上行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.97%，较上周均值上行3.00bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得2.15%，较上周均值上行13.60bp。本周转贴利率震荡上行，周初大行继续出票，但买盘收票需求一般，交投活跃度一般。此后市场出票较多，买方情绪逐渐释放，在票源供给加强后，买卖双方开始拉锯在2.0%拉锯，供需博弈下6M突破2%，3M上行至2.18%。 图8.6M、3M震荡上行（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图9.票据3M-shibor3M（%） 06/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1502/1503/15 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率先下后上，质押式回购成交量回升。截至本周五，资金面较为宽裕，质押式回购成交量回升，周均值小幅下行至7.13万亿元（上周均值7.26万亿元）。本周银行间市场杠杆率由108.26%下行至108.11%后反弹回108.34%。 图10.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 21/721/1122/322/722/1123/323/723/1124/3 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 本周资金净回笼，MLF缩量续作。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放 390亿元、MLF投放3870亿元、7天逆回购到期500亿元，MLF到期4810亿元， 货币净回笼1050亿元。下周将有390亿元7天逆回购到期。下周逆回购到期的情况从周一至周五分别为100亿元、100亿元、30亿元、30亿元、130亿元。本周货币净回笼千亿元，且临近税期，但资金面仍宽松。 图12.本周及下周公开市场操作表（亿元） 7天逆回购投放 MLF投放 7天逆回