请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】三问二级资本债：为何值得关注？有哪些估值关 切？如何做个券选择？——金融次级债系列（一） ble_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] 为何二级资本债值得长期追踪关注？ 相较于同等级信用债，二级资本债具备一定的信用溢价。以隐含评级AAA-二级资本债为例，其发行人为六大行，信用风险在利差定价过程中所起作用相当有限；但若与AAA-中短票收益率相比，二级资本债则存在平均15bp左右的利差空间。 二级资本债、银行永续债市场化机构参与度明显提升。二级资本债发行之初，以银行互持为主。2020年4季度以来，商业银行+银行理财对二级资本债的持仓占比出现下降趋势。由于中债登对于二级资本债持仓结构的披露仅更新至2021年2月，2021年3月之后的数据我们用商业银行债券整体数据进行代替，商业银行对银行债券的持仓占比同样持续下行。 伴随市场化参与程度提升，银行债券换手率明显提高。根据中央结算公司统计数据，商业银行债券月度换手率从2020年7.2%左右提升至2021年11.41%左右，2021年7月以来商业银行债券月度换手率稳定在11%以上。以10月份为例，商业银行债券换手率明显高于企业债券，且高于全部债券加权换手率，而此前商业银行债券换手率一般低于当月债券中枢换手率。 明年二级资本债有哪些估值“关切”？ 估值“关切”一：供给压力几何？ 假设2024年银行资本充足率较2021H1不变，2022年二级资本债较2021年需多发4930亿元，其中2684亿元是由2022年较2021年多增的到期续发需求所带来，真正产生的增量供给为2264亿元。考虑到二级资本债银行互持规模占比在60%左右，真正需要市场化机构消化的增量二级资本债供给约为900亿元左右。 估值关切二：二级资本债的“赎回拖延症”是否会对板块估值产生冲击？ 考虑到二级资本债的“资本衰减”条款，银行在赎回日一般会选择赎回并置换新一期二级资本债，但截至2021年12月，根据不完全统计已经有23只二级资本债到期不赎回，其中2021年发生13起。伴随首批二级资本债密集到期，中小银行二级资本债不赎回的背后，则是其基本面变化与一级发行难度的映射。 因此我们建议关注明年城商行、农商行二级资本债的月度到期节奏。到期相对集中的月份（如3月、6月、12月），出现集中不赎回的概率相对更大。从今年来看，二级资本债不赎回较为集中的月份，整体利差并未出现明显的估值波动，但若明年不赎回案例持续增多，仍需关注相应月份潜在的板块估值波动。 二级资本债“骑乘收益”几何？ 本文假设投资期限为0.5年，投资标的剩余期限则可以从0.5年-5年期中任选；此外买入时点收益率假设为票面利率，探讨的评级则为隐含评级AAA-二级资本债（均由六大行发行）。 依然假设投资期限为0.5Y，可选择期限由0.5Y-5Y共十种，故针对每日收益率曲线形态，10种投资会产生10种结果，我们将针对每日 评级及分析师信息 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：y anzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 [Table_Report] 分析师：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775371 分析师：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775334 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2021年12月25日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 收益率曲线进行投资所得到的总收益结果进行1-10名排名，并计算2019年8月1日至2021年12月3日共584种收益率曲线下骑乘策略的效果，可以发现针对4Y执行骑乘策略的胜率最高，584次测试中，共363次领跑投资各个期限最终收益，平均排名为1.75名；其次为针对3.5Y、5Y执行骑乘策略，584个样本下最终收益平均排名为2.94名/2.95名。 进一步来看，3.5Y、4Y骑乘策略收益相关性较为明显，363次4Y骑乘策略收益率排行第一的测试中，其中321次对3.5Y二级资本债执行骑乘策略的收益率排名第二，因此若在3.5Y、4Y之间进行骑乘策略的选择，明显选择4Y的优势更大；而投资4Y、5Y期限所获取的骑乘策略收益则有明显的互补性，体现为在142次针对5Y执行骑乘策略取得最高收益率的测试中，4Y骑乘收益率平均排名为3.08名，明显低于在584次测试中的平均排名1.75名。因此通过回溯分析，在收益率保持稳定的情况下，二级资本债骑乘策略的最优选择基本集中在4Y、5Y两种期限。 防御利差层面，4Y与5Y相比同样胜出。所谓骑乘防御利差，是指利差上行到某一幅度之内，买入长久期债券并执行骑乘策略所能带来的收益率，要高于买入投资期限对应剩余期限债券所获得的收益率。回溯2019年8月以来收益率曲线，对4Y AAA-二级资本债执行0.5年骑乘策略的防御利差平均值为15.45bp，较5Y高近2bp，且4Y骑乘策略防御利差历史来看基本维持对于5Y骑乘策略防御利差的压制。因此综合收益率与防御属性维度考虑，4Y是执行二级资本债骑乘策略的最优期限，而5Y仅限于部分期限利差处于高位的时点使用。 风险提示： 二级资本债到期不赎回。 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 为何资产荒背景下二级资本债值得长期跟踪？............................................................................................................................... 4 2. 明年二级资本债有哪些估值“关切”？ ................................................................................................................................................. 6 2.1明年二级资本债供给压力几何？ ....................................................................................................................................................... 6 2.2二级资本债的“赎回拖延症”是否会对板块估值产生冲击？....................................................................................................... 8 3. 二级资本债“骑乘收益”几何？ ............................................................................................................................................................10 4. 风险提示....................................................................................................................................................................................................15 图表目录 图表1：3Y AAA-二级资本债收益率-3Y AAA-中短票收益率（单位：bp） .......................................................... 4 图表2：商业银行+银行理财对二级资本债托管量占比（单位：亿元）............................................................... 4 图表3：商业银行对银行债券持仓占比（单位：亿元） .................................................................................... 5 图表4：商业银行债券换手率 ......................................................................................................................... 5 图表5：10月份各券种换手率 ........................................................................................................................ 5 图表6：2019-2023年二级资本债到期节奏（单位：亿元） .............................................................................. 6 图表7：2019-2021年不同类型银行二级资本债净融资规模（单位：亿元） ...................................................... 7 图表8：考虑到TLAC监管，四大行资本充足率仍有一定维持/补充压力（单位：%） ........................................ 7 图表9：股份行2021H1资本充足率普遍有所下行（单位：%）........................................................................ 7 图表10：2022年二级资本债发行预测汇总（单位：亿元） .............................................................................. 8 图表11：目前已经发生的二级资本债到期不赎回案例汇总................................................................................ 8 图表12：2018-2021年二级资本债不赎回案例数量变化................................................................................... 9 图表13：2022年城商行、农商行二级资本债到期节奏 .................................................................................. 10 图表14： AAA-二级资本债骑乘测试（以12.3收益率曲线为准） ................................................................... 10 图表1