主动型资产配置新思路：资产配置不仅仅是风险分散

报告发布日期 资产配置不仅仅是风险分散 ——主动型资产配置新思路 王晶执业证书编号：S0860510120030wangjing@orientsec.com.cn021-63325888*6072 研究结论 ⚫资产配置不仅仅是风险分散，收益预判同样重要。物理学中的永动机不存在，因其违背了能量守恒定律。投资中穿越周期的模型也不存在，因其违背了投资中的不可能三角——好的策略、策略的稳定性和策略容量不可兼得。换言之，对市场的研判，择时择赛道仍是要点。事实上，任何风险都不会脱离收益预判而单独存在。而资产配置的意义即在于通过系统化的设计让投资者的预判能力得以充分发挥，让胜率60%的人能够战胜胜率40%的人。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫配置思路根据是否考虑收益预测可分为被动型和主动型。前者如恒定混合、风险平价、全天候等策略，强调风险分散；后者如均值方差、B-L等，兼顾风险分散和收益增强。对于战略资产配置，核心是风险度量、风险分散和风险匹配，被动型和主动型思路均适用。对于战术资产配置，核心是在一定的风险约束下形成收益增强，通常要用主动型思维。 全天候模型仓位平稳，行业策略推荐科技/有色/新能源等板块：——资产配置模型月报2025112025-11-03关注权益和商品机会：——资产配置月报2025112025-11-01大类资产仓位平稳，行业策略推荐有色/科技等板块：——资产配置模型月报2025102025-10-11大类资产风险可控，短期关注交易特征：——“2+1”思维在大类资产中的应用初探2025-09-29股债跷跷板的成因、影响和策略应对2025-09-17基于风险因子择时的动态全天候思路2025-08-18全天候策略需要择时吗：——风险均衡策略新思路2025-07-09 ⚫主动型资产配置的核心是收益预测和风险惩罚，由风险惩罚给收益预测保驾护航。风险即“不确定性”，但“不确定性”并非客观。对于专业投资者而言，资产的波动不是风险，如果投资者能预判其波动则没有风险，因此真正的风险来自于投资者预测能力的不足，此时风险度量需要与其预测能力挂钩。对于非专业投资者而言，由于其没有预测能力，不确定性也即资产或有亏损可用历史波动来衡量。因此主动型资产配置主要用于专业投资者，此时风险度量是对收益预测的不准确性进行惩罚。 ⚫本文重点构建基于MVO的主动型资产配置策略。主动型资产配置思路可分别用于战略配置和战术配置。前者的局限性在于需要对每一类资产进行收益预测，也因此只能基于有限的、我们熟知的资产进行组合。后者的局限性在于先要有战略配置中枢，但可囊括更广泛的资产类型。对于后者，本文将之前构建的动态全天候策略方案作为战略配置中枢（详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》），在此基础上通过主动型资产配置进行战术增强。 ⚫基于ETF的主动型资产配置策略同样有效。权益部分我们用之前构建的ETF行业轮动组合（详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》），债券部分用债券ETF拟合偏债混合型基金指数。一方面，以主动型资产配置模型直接得到ETF资产配置方案。另一方面，先通过动态全天候策略（详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》）得到仓位中枢，再通过主动型资产配置进行增强。 风险提示 1、极端风险事件出现可能影响结果；2、量化模型失效的风险。 目录 一、MVO模型适用于主动型资产配置............................................................4 二、主动型资产配置的核心是收益预测和风险惩罚........................................4 （一）主动型资产配置首先要构建有效的收益预测............................................................5（二）主动型资产配置需要对收益预测进行风险惩罚.........................................................6 三、主动型资产配置可用于两类场景..............................................................9 1、主动型资产配置直接得到配置方案................................................................................92、被动型资产配置打底+主动型资产配置增强...................................................................9 四、基于ETF的主动型资产配置方案..........................................................10 1、MVO主动型资产配置ETF组合..................................................................................112、全天候打底+MVO增强的ETF组合............................................................................12 五、结论......................................................................................................13 附录：基于ETF的动态全天候方案..............................................................14 风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：股权风险溢价（ERP）与股票收益相关..............................................................................5图2：PMI与股票收益相关...........................................................................................................5图3：中证800预期收益相比历史均值更接近实际收益...............................................................6图4：纳斯达克预期收益相比历史均值更接近实际收益................................................................6图5：商品预期收益相比历史均值更接近实际收益.......................................................................6图6：黄金预期收益相比历史均值更接近实际收益.......................................................................6图7：中证800GARCH波动与历史波动存在差异........................................................................7图8：黄金GARCH波动与历史波动存在差异..............................................................................7图9：收益预测-风险惩罚模型的效果显著更优（目标波动3%）..................................................7图10：收益预测-风险惩罚模型的效果显著更优（目标波动5%）................................................7图11：收益预测-风险惩罚模型的效果显著更优（目标波动7%）................................................7图12：收益预测-风险惩罚模型的效果显著更优（目标波动10%）..............................................7图13：5%仓位限制下的仓位变化................................................................................................9图14：15%仓位限制下的仓位变化..............................................................................................9图15：跟踪误差3%权益仓位调整有限......................................................................................10图16：跟踪误差3%黄金仓位调整有限......................................................................................10图17：ETF主动型资产配置策略放开仓位限制后效果更优........................................................11图18：5%仓位限制下的ETF仓位变化......................................................................................11图19：15%仓位限制下的ETF仓位变化....................................................................................11图20：ETF主动型资产策略有显著的收益增强（不同跟踪误差）............................................12图21：跟踪误差3%权益ETF仓位调整有限..............................................................................13图22：跟踪误差3%黄金ETF仓位调整有限..............................................................................13图23：基于ETF的动态全天候策略样本外表现较好..................................................................14图24：基于ETF的动态全天候策略仓位变化.............................................................................15 表1：各类资产的有效因子举例....................................................................