跨资产FOF设计系列之一：稳健型跨资产组合方案设计新思路

国内跨资产配置的现状及难点。（1）国内跨资产组合产品较为稀缺。 单资产的产品占据主导，跨资产的产品较少。（2）资产配置模型在国内应用上存在一定的困境。由于国内A股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比，导致直接应用风险平价策略会过度配置债券资产，从而实现的收益效果不佳。 基于对风险平价模型机理的再思考，本文提出了一种构建跨资产组合设计的新思路（CPPI+RP）。首先，分别将风险资产通过CPPI（债券资产、风险资产）组合的形式，提高组合夏普比，让风险资产变得“有效”，同时保留部分该风险资产自身的波动属性。然后，在构建CPPI组合基础上，构建风险平价组合。本文提出的CPPI+RP方法仍然是基于风险的决策，不需要预测风险资产收益，具有很好的鲁棒性。 底层资产分别选择基础资产、基金，基于历史数据回测结果如下： （1）基础资产组合：对2009年初至2022年末的A股（中证800指数）、债券（中债综合财富（总值）指数）、黄金（SGE黄金9999指数）、美股（标普500指数）4类资产，采用以上CPPI+RP方法，构建的CPPI_RP组合的年化收益率为8.39%，年化波动率为6.44%，最大回撤为-9.86%，夏普比例为1.28，卡玛比率0.85，综合业绩指标看，优于等权组合、RP组合。 （2）跨资产FOF：对2017年初至2022年末的A股基金（中证主动式股票型基金指数）、债券基金（中证纯债债券型基金指数）、黄金基金（华安黄金ETF）、美股基金（博时标普500ETF）4类资产类别的基金标的，构建的CPPI_RP组合年化收益率为8.26%，年化波动率为5.80%，最大回撤为-9.93%，夏普比例为1.40，卡玛比率0.83，从综合业绩指标上看，比等权组合、RP组合更有优势。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。模型假设风险；模型估测不准确风险。 1.国内跨资产配置的现状及难点 多元化是投资中唯一的免费午餐，跨资产配置通过在多个资产间合理的分配资金，能够适应不同的宏观经济环境和市场变化，从而为投资者平滑风险，提升风险收益比。然而，当前国内跨资产配置存在明显的不足与难点：（1）国内跨资产组合产品较为稀缺。以单资产的产品占据主导，跨资产的产品较少。（2）资产配置模型在国内应用上存在一定的困境。 例如，风险平价模型在美国获得成功，而在国内却水土不服。 1.1.跨资产组合产品稀缺 公募基金中真正意义上的跨资产组合产品主要有两类：（1）“固收+”基金。而固收+基金主要投资股票、债券两类资产，且以偏债混合型基金为主。（2）FOF基金。国内FOF基金主要以投资于股票型与债券型基金为主，小部分FOF基金投资黄金ETF、QDII基金，极少数FOF基金投资商品型基金。 我们以2022年半年报中274只国内FOF基金为样本分析（只考虑主份额FOF基金，同时考虑建仓期，剔除成立未满3个月的FOF基金），发现： （1）持有黄金资产的FOF基金比例为17.15%，FOF基金的黄金资产仓位仅为0.94% 我们以FOF持基明细中的黄金ETF代表黄金资产，发现持有黄金ETF的FOF基金有47只，占比为17.15%。同时在这47只持有黄金ETF的FOF中，以FOF基金净资产加权汇总，黄金ETF占FOF净资产比仅为0.94%。 此外，在FOF基金投资的黄金ETF品种中，FOF基金投资华安黄金ETF的比例最高，其次为国泰黄金ETF、博时黄金ETF、易方达黄金ETF。 （2）持有商品资产的FOF基金占比仅为1.09%，FOF基金的商品资产仓位低至0.25% 我们以商品型基金（不包括黄金ETF）代表商品资产，发现持有商品型基金的FOF基金数量仅有3只，占比仅为1.09%。在这3只持有商品型基金的FOF中，商品型基金的仓位平均为0.25%。 FOF基金涉及的商品型资产种类相对较少，主要包括有色金属期货ETF、饲料豆粕期货ETF、能源化工期货ETF。 （3）投资QDII型基金的FOF基金占比为36.86%，FOF基金的QDII基金平均仓位为2.49% 我们以QDII型基金代表国际资产，发现持有QDII基金的FOF基金数量有101只，占比相对较高，为36.86%。在这101只持有QDII基金的FOF中，FOF基金的QDII基金仓位平均为2.49%。 FOF基金投资涉及的QDII型基金主要有，博时标普500ETF、华夏恒生互联网科技业ETF、华夏恒生ETF、易方达中证海外互联ETF、易方达恒生H股ETF等等。 图1：2022年半年报：国内FOF基金主要投资国内股票与债券型基金 表1：2022年半年报：国内FOF的黄金、商品、QDII资产仓位较低 （4）国内FOF基金整体上是采用股票:债券≈40:60的资产配置比 我们通过穿透FOF基金持基明细，得到FOF基金穿透后的底层资产分布情况。然后根据FOF基金的净资产进行加权汇总。我们发现，整体上国内FOF基金的底层股票资产占基金净资产比为37.53%，底层债券资产占净资产比为61.70%，现金资产占为7.07%。归纳来看，国内FOF基金整体上是采用股票:债券≈40:60的资产配置比。 图2：2022年半年报：国内FOF基金整体上采用股/债40:60的配置比 因此，从国内资管产品现状看，偏工具属性的单资产产品较多，跨资产组合的配置型产品相对稀缺。 1.2.资产配置模型在国内投资应用的困境 跨资产组合管理有两套经典的方法，一类是均值-方差最优化（Mean-VarianceOptimization，MVO）及其衍生模型（如BL模型），另一类是基于风险预算的模型（Risk Budgeting, RB），典型代表如风险平价模型（Risk Parity，RP）。在国内投资应用中，这两类模型都存在各自的局限型。首先，MVO确定的有效前沿组合，对收益与风险都高度敏感，任何微小的变化都会导致投资组合权重发生大幅变化。其次，风险平价模型放弃对收益率的预测，从风险的维度，提供了更具鲁棒性的次优解。但是在国内投资应用中，由于A股的中长期夏普比率远低于债券资产，导致直接运用风险平价模型，投资组合中权益资产的占比过低，组合收益水平不尽人意。 1.2.1.配置理念——对风险平价模型的再思考 虽然以风险而非资产为目标的配置理念由来已久，但风险平价（这一术语却出现得很晚：直到2005年EdwardQian发表RiskParity Portfolio:EfficientPortfolios Through True Diversification一文后，风险平价这一概念才逐渐被市场认知。 a、实施风险平价模型容易忽视的重要前提条件 风险平价模型的思想很简单，与“风险平价”的字面意思一致，即各类资产的风险贡献相同。这种认知固然没错，但严格说来却忽视了该模型能够有效实施的一个重要前提。在Qian（2005）的开篇处，Qian本人对风险平价做了一个精彩的总结：“风险平价组合（RiskParityPortfolio，RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效beta投资组合（EfficientBeta Portfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组合。”换句话说，风险平价本质上是一个两阶段的策略：在第一阶段，投资者需要找到有效beta投资组合（EBP），在第二阶段，然后才是在各个有效beta投资组合之间做出风险均等的配置。从实证的角度来看，第一阶段的缺失，即缺乏有效的beta投资组合，往往是风险平价后效果不及预期的根本原因。 b、“直观地”思考均值方差最优化（MVO）与风险平价（RP）之间的关系 人们在第一感知上往往会认为均值方差最优化（MVO）与风险平价（RP）是两套互不隶属的方法。因为两者的差异是显而易见的，风险平价模型不需要考虑收益，仅基于风险进行资产配置决策，而MVO是需要同时考虑风险与收益的。但是，需要注意的是，风险平价模型在一定条件下与MVO是等价的，此时需要满足两个条件：其一，各资产的夏普比率相等；其二，各类资产之间的相关性相等。 现在，我们从资产的均值-方差平面上，“直观地”思考两种配置模型之间的关系。图3展示了，MVO最优解是资本市场线（CapitalMarketLine，CML）与有效前沿的切点，而等Sharpe资产池是以无风险利率为起点，与MVO有效前沿有两个交点的次优市场线（SuboptimalMarketLine，SML）。因此在均值-方差平面中，MVO是沿着CML的配置方法，而风险平价则是沿着SML的配置方法。 图3：均值方差最优化（MVO）与风险平价（RP）的几何直观理解 Risk Parity Portfolios are a family of efficient beta portfolios that allocate market risk equally across asset classes, including stocks,bonds, and commodities. 对于配置而言，策略结果的稳健性由数据的稳健性和模型稳健性共同决定。从几何上看，MVO最优解作为CML与有效前沿的切点，对应的斜率是全市场可实现的最高Sharpe比率，但本身是一个临界点，因此MVO最优解作为临界点本身是不稳健的；而RP组合则是通过SML与有效前沿的割点的再组合得到，因此策略结果的稳健性更好。 1.2.2.为何风险平价在美国获得成功，而在国内水土不服？ 风险平价在美国之所以效果好，是因为美股与美债的长期夏普比非常接近，满足风险平价关于等夏普池有效性的判据，美国风险平价的结果可以近似的被认为是市场中的MVO最优解而已。从美国近四十年的股票、债券的夏普比率不难看出，美国的股基和债基指数确实构成了一个等Sharpe资产池。 表2：美股与美债的长期夏普比非常接近 与美国截然不同的是：国内A股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比。导致用构建风险平价之后，配置的主要是债券，股票资产占比过低，收益率不尽人意。 表3：国内A股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比 2.跨资产组合方案新思路 由于国内A股资产的长期夏普比率，远低于债券资产的夏普比，导致直接应用风险平价策略会过度配置债券资产，从而实现的收益效果不佳。 本报告基于对风险平价模型机理的再思考，提出了一个跨资产组合设计的新思路（CPPI+RP）：先通过CPPI（债券资产、风险资产）搭配方式，构建各类风险资产的“有效策略组合”，再对各“有效策略组合”用风险平价方法构建投资组合方案。具体而言，我们采用CPPI（类保本策略）的思想，将单个风险资产通过CPPI（债券资产+风险资产）组合的形式，提高组合夏普比，使得风险资产变得“有效”，同时保留部分该风险资产自身的波动属性；然后在此基础上构建投资组合。需要说明的是，本文的方法CPPI+RP的方法仍然是基于风险的决策，并不需要对风险资产的收益率进行预测，故仍具有很强的稳定性。 2.1.资产选择 选择合适的底层资产是我们构建跨资产组合的第一步。我们根据大类资产的可投资型以及代表性，选取A股、债券、黄金、美股四大类资产。 由于商品资产在国内较难以找到合适的投资工具，本报告暂不纳入分析。 为了说明本文方法的适用性，我们先以代表性的资产指数替代相应的大类资产进行分析。主要大类资产具体表征指数如下： 表4：主要大类资产表征指数 2.1.1.资产间的长期相关性较低，满足分散化要求 从2009年至2022年看，主要大类资产间的相关性相对较低，如A股资产与债券资产收益率的相关性为-0.050；A股与美股的相关性为0.149，也相对较低。长期来看，大类资产相对满足分散化的要求。 表5：主要大类资产2009-2022长期相关