跨资产FOF设计系列之二：增加动态回撤控制的稳健型多资产配置模型改进思路

我们在前期报告中，通过对风险平价模型机理的再思考，并提出了一种“CPPI+RP”两阶段法的FOF组合（以下简称：CPPI_RP组合）设计思路。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方法，将风险资产（A股、黄金、美股）与安全资产（债券）打包，提升各风险资产的夏普比，垫成更有效的资产组合，使得各打包后的资产组合夏普比率接近，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：采用风险平价策略（RP），对各打包后的资产组合CPPI（风险资产i，债券资产）基于风险特征进行配置，形成最终的FOF组合方案。CPPI_RP组合完全基于风险做决策，是一个比简单风险平价更具业绩弹性，同时比等权组合风险更低、更可控的策略。不过，当风险资产出现系统性下跌时，组合不可避免的产生较大的回撤风险。 本报告在对CPPI+RP组合回撤风险分析的基础上，补充了动态滚动回撤控制机制，改进后的CPPI_RP组合具备三重风险控制：（1）CPPI策略的类保本特征。CPPI策略可以通过保本比例等参数控制约束保本期末最大的损失程度。（2）在CPPI子组合中加入动态滚动回撤控制，可以规避突然重大风险事件带来的极端下行风险。（3）利用风险平价模型，实现对CPPI子组合的风险均衡配置，获取分散风险带来的业绩提升。 回测分析：对2009年初至2023年10月13日的A股资产（以中证800指数表征）、债券资产（以中债综合财富（总值）指数表征）、黄金资产（以SGE黄金9999表征）、美股资产（以标普500指数表征）构建CPPI_RP组合，加入动态回撤控制后，CPPI_RP组合的年化收益率为由8.04%提升到8.25%，最大回撤由-9.72%优化为-4.96%，夏普比例由1.29提升到1.59，卡玛比率由0.83提升到1.66。2023年以来，CPPI_RP组合收益为4.30%，最大回撤-2.93%。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。模型假设风险；模型估测不准确风险。 1.CPPI+RP两阶段法FOF设计简介 多资产配置的重要性愈发凸显，但海外经典的资产配置模型，在国内运用时，存在“水土不服”的现象。以风险平价模型（Risk Parity，RP）为例，由于A股的长期夏普比率低于债券，因此，经典方法执行的结果是，债券资产比例在80%以上，A股资产比例过低，预期收益水平不尽人意。 我们在前期报告《稳健型跨资产组合方案设计新思路——跨资产FOF设计系列之一_20230319》中，通过对风险平价模型机理的再思考，剖析了在国内运用效果不佳的原因，并提出了一种“CPPI+RP”两阶段法的FOF组合（以下简称：CPPI_RP组合）设计思路。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方法，将风险资产（A股、黄金、美股）与安全资产（债券）打包，提升各风险资产的夏普比，垫成更有效的资产组合，使得各打包后的资产组合夏普比率接近，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：采用风险平价策略（RP），对各打包后的资产组合CPPI（风险资产i，债券资产）基于风险特征进行配置，形成最终的FOF组合方案。 整体上看，CPPI_RP组合完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资产的配置权重，是一个比简单风险平价（以下简称RP组合）更具业绩弹性，同时比等权组合风险更低、更可控的策略。 图1：CPPI_RP组合：累计收益曲线（未加回撤控制） 原有的CPPI_RP组合依然存在一定的不足，当风险资产出现系统性下跌时，组合不可避免的产生较大的回撤风险。CPPI_RP组合的最大回撤区间发生在2020年2月到3月，也就是全球疫情大规模爆发的时间段。 风险资产不管是A股、美股、还是黄金均出现急跌。 因此，本文首先对CPPI_RP组合的回撤风险来源，进行了简要梳理；其次，在组合中补充了动态回撤控制机制，以减轻风险资产出现系统性下跌带来的回撤风险；最后，对模型的一些构建细节进行了优化。 图2：基础资产净值曲线 2.如何有效的控制组合的回撤风险？ 2.1.CPPI+RP组合回撤风险来源 2.1.1.阶段一：跳跃风险下离散交易的CPPI策略有效性 Perold(1986)和Black&Jones(1987)相继提出了固定比例组合保险策略（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）。CPPI策略的目标是双重的，一方面，通过投资风险资产，从而获取风险资产的上涨潜力； 另一方面，通过投资必要比例的无风险资产，以确保组合的在到期日的价值𝑉高于要保本金额𝐺（𝑉≥𝐺）。保本金额𝐺等于组合初始净值𝑉乘以保本比例𝜆。当组合收益越多，安全垫累积越高后，基金承受风险的能力越强，此时基金投资于风险资产的比例越高，在锁定风险的基础上追求资产超额收益；反之，亦然。 𝑇 𝑇 CPPI策略最关注的是缺口风险，即期末组合净值低于要保本金额。在市场连续，且风险资产不存在大幅度跳跃性波动的情况下，CPPI策略不存在缺口风险。但实际投资中，CPPI策略是离散交易的，比如调仓频率为月频，同时风险资产价格也可能存在“尖峰厚尾”的特征，导致CPPI策略在期末不能保值的概率会增加，即存在缺口风险的可能性。 CPPI策略不能直接限制保本期内的最大回撤，极端情况下CPPI组合的最大回撤可等于风险资产的最大回撤。举例来说，在不对CPPI组合的风险资产仓位增加限制的情况下，风险资产大幅上涨，以致组合全部配置风险资产，如果此时风险资产出现大幅下行，CPPI组合的最大回撤或可等于风险资产的最大回撤。 整体上看，有效的CPPI策略的风险相对可控，收益相对稳定，是一种攻守兼备的策略。同时可以较好的保留组合内的风险资产的波动属性。 2.1.2.阶段二：配置模型难以规避资产系统性下跌带来的回撤风险 风险平价是主流的资产配置模型之一，它的核心在于追求真正意义上的风险分散化，使组合内每类资产（或风险因子）的风险贡献大致相同。 从理论和实践的角度来看，风险平价策略可以被视为一个寻求真正风险多元化的投资框架。资产配置有效的首要条件是资产间的相关性要相对较低，可实现“东边不亮西边亮”。而当资产出现系统性大幅下跌时，配置模型不可避免的会出现较大的回撤风险。 2.2.在CPPI组合中加入动态滚动回撤控制 我们考虑在三个CPPI（风险资产i,债券资产）子组合中加入动态滚动回撤控制，以避免大幅回撤风险。这里需要注意的是，我们并没有基于最终的CPPI_RP组合做回撤控制，是因为直接对CPPI子组合做回撤控制更具有针对性。比如，假设黄金资产表现较为优异，但是A股和美股资产出现大幅回撤，导致CPPI_RP组合出现大幅回撤， 如果基于CPPI_RP组合做回撤控制，则会同比例降低全部风险资产的仓位，而实际上错杀了表现相对较优的黄金资产。 如何在CPPI组合中加入回撤控制？最核心的因素就是权衡CPPI可能的回撤风险与CPPI组合自身的波动属性。本文CPPI_RP两阶段法的核心理念是，一方面，将单个风险资产通过CPPI（风险资产i,债券资产）组合的形式，适度提高组合夏普比，让风险资产变得“有效”；另一方面，同时也需要适度保留该风险资产自身的波动属性，以利用风险资产间的低相关性，分散风险，提升收益风险比。因此，严格回撤控制的结果无非就是CPPI组合全部配置无风险资产，CPPI子组合等价于无风险资产，最终CPPI_RP组合也等价于无风险资产，回撤风险固然非常低。但另一方面，这也改变了CPPI子组合中风险资产的波动属性，也就是我们无法利用风险资产间的低相关性分散风险，获取风险资产的风险溢价。 综合考虑，我们对CPPI_RP组合第一阶段的三个CPPI子组合部分，增加了多重警戒线非线性减仓规则。规则如下：每日计算CPPI子组合的滚动5日最大回撤，当最大回撤值分别达到相应阈值后，对CPPI子组合中的风险资产仓位进行不同比例的调整。举例说明，如果当前股票/债券CPPI组合的滚动5日最大回撤为-2.1%，前一日该CPPI子组合中，股票资产的权重为60%，则将股票的权重调整为：60%*0.8=48%. 多重警戒线非线性减仓规则： (1)滚动5日最大回撤∈(-4%,-2%]，将CPPI子组合中的风险资产仓位调整为前一日仓位的80%； (2)滚动5日最大回撤∈(-6% ,-4%]，将CPPI子组合中的风险资产仓位调整为前一日仓位的60%； (3)滚动5日最大回撤∈(-∞,-6%]，将CPPI子组合中的风险资产仓位调整为前一日仓位的30%。 本文回撤控制触发的阈值为-2%，既可以确保大部分情况下不影响CPPI子组合本身的风险结构，同时可以避免短期突发事件可能带来的大幅回撤风险。假设CPPI组合中，风险资产仓位为50%，则CPPI组合的滚动5日最大回撤的-2%，对应风险资产滚动5日最大回撤的-4%，2008年以来，滚动5日最大回撤值-4%，分别处于A股、黄金、美股历史分位数的21.30%、7.00%和11.80%。此外，风险资产仓位最大调整幅度为前一日风险资产仓位的30%，保留后续风险资产方向变化后的上涨空间的可能。当然，如果持续触发回撤控制条件，则进一步降低风险资产仓位。 图3：A股、黄金、美股资产净值与滚动5日最大回撤 表1：风险资产滚动5日最大回撤值所处历史分位数 2.3.CPPI_RP组合的三重风险控制 当在CPPI_RP组合中补充动态滚动回撤控制后，本文CPPI_RP组合便形成了以下三重风险控制： （1）CPPI策略的类保险特征。CPPI策略可以通过保本比例等参数控制每个保本期末最大的损失程度。在市场连续，且风险资产不存在大幅度跳跃性波动的情况下，CPPI策略不存在缺口风险。在异常的极端情况下，组合的最大损失是损失投资风险资产的金额。 （2）CPPI组合中的动态滚动回撤机制。在CPPI组合中加入动态滚动回撤控制，可以规避突然重大风险事件带来的极端下行风险。 （3）风险平价。利用风险平价模型，实现对三个CPPI子组合的风险均衡配置，充分分散风险。 图4：CPPI_RP模型的三重风险控制 3.引入回撤控制后的CPPI_RP回测分析 3.1.资产选择 我们根据大类资产的可投资型以及代表性，选取A股、债券、黄金、美股四大类资产。本文主要大类资产具体表征指数如下： 表2：主要大类资产表征指数 表3：主要大类资产2008-2023年业绩统计 3.2.阶段一：利用CPPI技术优化风险资产 3.2.1.参数设置 本文利用CPPI技术分别将A股、黄金以及美股三类风险资产与低风险的债券资产构建CPPI组合，分别形成A股/债券CPPI组合，黄金/债券CPPI组合、美股/债券CPPI组合。 特别需要注意的是，此处优化风险资产的目标也是两个方面的权衡：一方面，将单个风险资产通过CPPI（风险资产+债券资产）组合的形式，适度提高组合夏普比，让风险资产变得“有效”；另一方面，同时也需要适度保留该风险资产自身的波动属性，避免构建的三个CPPI组合之间存在较高的相关性。 这里，我们选取的构建CPPI组合的参数如下： 表4：三个CPPI组合构建参数 回测区间：2008年1月1日至2023年10月13日。 无风险资产预期收益率：由于债券资产不同年度的收益率差异较大，仅选取前1年债券资产的年化收益率作为无风险资产预期收益率，会导致不同保本期初始风险资产仓位变化较大，这里我们选取每个保本期前3年债券资产的年化收益率，以平滑债券资产收益率的波动，同时可以保留债券资产在长时间维度上的收益特征。 调仓方法：首先，在每个月末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平衡。 其次，每日风险监测：1)在每个交易日监测风险资产的仓位，如果达到仓位上限则进行调整；2)动态滚动5日最大回撤控制：在每个交易日监测滚动5日最大回撤，如果触发回撤控制条件，则对风险资产仓位进行相应的调整。其中，每日风险监测对风险资产仓位限制的优先级高于CPP