基金配置研究系列之二十一：“类固收加”稳健型FOF设计

2022年是资管新规过渡期后，资产管理业务净值化转型的首个年份。 年初以来，A股行情表现低迷，较多理财产品破净，“固收+”做成了“固收-”，遭遇资金的赎回。除了受到行情的直接影响之外，如何构建更好的低风险、稳健型产品成为净值化时代之下的关切问题。本文利用模拟测试，确认了不同股债配置中枢下的风险收益预算范围。从实证的角度，分析了现有的主流“固收+”基金、以及偏债型FOF基金（穿透持仓后）偏好的配置比例中枢，进而提出一种低风险稳健型FOF的设计思路。 现有的主流“固收+”基金、偏债型FOF基金（穿透持仓后）偏好的股票、债券类资产配置中枢大约为2：8。1）资金需求驱动：合理股债配比，可满足低风险稳健收益需求；2）产品设计适用：股债固定配比，尤其以2：8构建偏债型产品，平抑股债风险能力强，在满足固定收益要求的情况下，风险收益特征突出。 “类固收+”稳健型FOF的设计思路：1）优选出稳健型的主动债券型基金、主动权益基金，作为安全资产、风险资产的具体标的。组内基金等权配置，计算每个报告期主动债券型基金、主动权益型基金组合的股票、债券相对配置比例；2）利用股债固定配置模型，在2：8配比下构造低风险稳健型FOF，季度调仓并动态调整。 构造的低风险稳健型FOF显著优于偏债类基金及FOF基金指数，可满足较低风险资金的配置偏好。1）长期业绩方面，低风险稳健型FOF过去5年大幅跑赢二级债基、偏债混合型基金指数。与中证FOF基金指数相比业绩更佳，并且在极端市场行情下表现更为稳定；2）从风险收益特征的角度看，低风险稳健型FOF同样展现出较大的优势。在收益大幅领先的情况下，低风险稳健型FOF波动率控制优秀，略微高于偏债混合型基金指数，最大回撤、夏普比率、卡玛比率等指标远超二级债基、偏债混合型基金指数及FOF基金指数。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.可类比“固收+”的稳健型FOF设计 随着2021年资管新规过渡期结束，2022年是资产管理业务净值化转型的首个年份。年初以来，A股行情表现低迷，较多理财产品破净，“固收+”做成了“固收-”，遭遇资金的赎回。除了受到行情的直接影响之外，如何构建更好的低风险、稳健型产品成为净值化时代之下的关切问题。 基金产品就是一个投资组合，其风险收益特征取决于风险资产（权益）、安全资产（债券）的配置比例中枢、以及投资策略。不同配置比例中枢，可以对应不同的风险预算。本文利用过去12年的数据，进行模拟测试，确认不同配置比例中枢下的风险收益预算范围。并从实证的角度，分析了现有的主流“固收+”基金、以及偏债型FOF基金（穿透持仓后）偏好的配置比例中枢。发现：股票资产、债券资产按照20%、80%配置，是一个比较适宜的选择。 最后，本文针对目前的市场环境，选择优选了稳健型的主动债券型基金、以及稳健型主动权益基金，分别作为安全资产、风险资产的具体标的，构建了“类固收+”的稳健型FOF策略：过去5年的年化收益8.58%，年化波动率4.06%，最大回撤4.5%，夏普比率2.11，卡玛比率1.91，可以满足较低风险资金的配置偏好。 1.1.主流“固收+”基金股债配置 从产品角度看，当前主流的“固收+”基金股票、债券类资产相对配置比例在2：8左右。截至2021年末，规模前20%的“固收+”基金，平均股票资产相对配置比例为14.70%，债券类资产相对配置比例为85.30%，平均股债比在2：8左右。 数量分布上看，18.82%的产品股票资产相对配置比例小于10%（平均股债比低于1：9），股票资产相对配置比例在10%—20%（股债比在1：9至2：8）的产品最多，占66.28%。而股债比超过2：8的产品仅占14.90%。 图1：规模前20%“固收+”基金股票与债券资产相对配置比例 +”基金平均股债比） 图2：规模前20%“固收+”基金股票资产相对配置比例分布 1.2.头部“固收+”基金公司股债配置 从头部“固收+”基金公司角度看，股票、债券类资产相对配置比例，同样接近2：8左右。截至2021年末，“固收+”基金规模排名前20的公募基金，平均股票资产相对配置比例为16.84%，债券类资产相对配置比例为83.16%。从基金公司分布来看，80%的头部公募基金股票资产相对配置比例在15%—20%。 图3：“固收+”基金规模前20公募基金股票与债券资产相对配置比例 图4：“固收+”基金规模前20公募基金股票资产相对配置比例分布 2.为什么选择2：8的股债配置比例 2.1.资金需求驱动：合理股债配比，可满足低风险稳健收益需求 1）无风险利率下行，传统纯债型基金吸引力下降；2）原先投资于非标产品的银行、券商资管等风险偏好较低的机构投资者，其稳健理财的需求亟待满足。3）合理的股债配比，可以满足低风险稳健收益需求。 全球无风险利率下滑。自2008年次贷危机后，美国实施量化宽松政策，全球无风险利率进入下行周期。2010年欧债危机后，欧元区迎来低利率时代。近十年来，中国10年期国债收益率也从4.5%降至3%左右。全球主要经济体无风险利率经历下行，债券投资收益减少，投资者积极寻找风险可控的资产弥补这部分收益回报。 图5：世界主要经济体10年期国债利率整体呈下降趋势（%） 非标监管趋严，资金亟需寻找替代。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）正式稿发布，新规对非标资产的监管进一步强化，提出打破刚性兑付，引导压缩非标存量规模。典型的即是以资金池模式运作，使用摊余成本法估值，产品期限错配，投资于非标资产的“保本高收益”理财产品。随着银行理财类产品净值化转型加速，截至2021年12月，发行的非保本型理财产品占比已达到98%，同时产品预期收益率也持续走低。 图6：非标资产在理财产品中的占比逐年下降 图7：银行理财产品发行种类 图8：银行理财产品预期年收益率 合理的股债配比，可满足低风险稳健收益需求—以偏债混合型FOF为例。以信托类产品为代表的非标产品，2018年以来普遍年化收益率在6%左右。通过合理的股债配比，可以实现对这部分低风险稳健收益的非标替代。 图9：2018年以来信托类产品平均收益率（%） 我们计算了市场上各类FOF基金的平均风险收益情况：2018年至2021年末，偏债混合型FOF平均年化收益率7.31%，最大回撤4.1%，夏普比为1.52。与债券型基金指数相比，收益率明显增厚，波动率与回撤略有增加。与其他各类FOF相比，偏债混合型FOF夏普比和卡玛比最高，收益风险比更加出色。 从FOF基金的股债相对配置比例来看，股票型FOF和偏股混合型FOF持有80%以上股票资产；平衡混合型FOF和目标日期型FOF，股债的比例大约各占50%；偏债混合型FOF更倾向于股债2：8配比，合理的资产配置比例保证了业绩的稳定及风险收益指标的优秀。 表1：FOF基金平均风险收益特征 表2：FOF基金平均股债相对配置比例 偏债混合型FOF规模超过FOF基金市场规模一半，市场认可度较高。 截至2022年一季度末，国内市场共有275只FOF产品，其中偏债混合型FOF有108只，规模为1462.56亿元，占FOF基金总规模的61.47%。 近年来偏债混合型FOF发行呈加快趋势，进一步印证该类FOF符合市场资金配置需求。 图10：偏债混合型FOF规模占60%以上 2.2.产品设计适用：股债固定配比构建偏债型产品效果较好 股债固定配比构建偏债型产品，平抑股债风险能力强。我们选择中证主动式股票型基金指数、中证债券型基金指数作为股票型基金及债券型基金的底层替代资产，使用固定配比模型，构造11个不同的组合。组合1至组合11，股票型基金的配置比例从0%至100%依次递增，递增幅度为10%，而债券型基金的占比则为（1-股票型基金比例），配置比例从100%逐步降低至0%。我们模拟了2009.1.1至2022.3.31各组合净值走势。 股债固定配比模型用于构造偏债型稳健组合更为合适。模拟回测曲线中最粗的绿线，代表股票型基金和债券型基金5-5均衡配比，该线上方我们称之为偏股型组合，该线下方我们称之为偏债型组合。 对于偏股型组合而言，其发散和收敛的幅度明显大于偏债型组合。市场环境对偏股型组合的影响很大，在股票牛市的时候，各组合的净值差距迅速拉大；但是在市场大跌的时候，此前的差距也在快速缩小。对于偏债型组合，不管是牛市还是熊市，组合的分散、收敛性明显小于偏股型组合。 图11：固定配比模型净值走势模拟回测 从组合的上下行波动率也可以看出，只有偏债型基金的上行波动率略大于下行波动率。随着组合中股票型基金占比越来越大，下行波动率与上行波动率之差也越来越大。因此，在股债固定配比模型下，偏债型组合能较好的平抑不同市场环境下的股债风险。而对于偏股型产品，我们认为使用具有择时性质的动态模型来构造更为合适。 图12：模拟组合上下行波动率 满足固定收益要求的情况下，风险收益特征表现突出。进一步，我们观察模拟组合的收益风险特征。随着股票型基金配置比例的增加，模拟组合的最大回撤呈递增趋势。股债2：8组合在年化收益率大于6%的情况下，夏普比率、卡玛比率最高，风险收益特征表现较好。 表3：2009.1-2022.3固定配比模拟组合收益风险特征 3.低风险稳健型FOF设计 本节我们按照股债固定配比2：8的策略，设计低风险稳健型FOF方案。 3.1.基金优选 3.1.1.主动债券型基金优选 我们按照主动债券型基金评价与优选流程，选出了5只成立时间超过5年，牛熊市业绩表现相对稳定、回撤控制能力较强的产品。 图13：主动债券型基金评价与优选流程 表4：主动债券型基金优选名单 3.1.2.主动权益型基金优选 2022年A股行情宽幅震荡，趋势行情不再。我们按照主动权益型基金评价与优选流程，筛选出经历过中长期（5年以上）牛熊考验的“长期画线派”投资老将：能力圈较为广泛、行业配置分散，风格均衡，交易与选股能力突出。进一步优选出“画线派”老将们长期业绩稳定，回撤控制能力强、具有代表性的产品。 图14：主动权益型基金评价与优选流程 表5：主动债券型基金优选名单 3.2.FOF组合构建与动态调整 股债固定配比策略在本质上是一种根据资产市场表现进行被动调仓的动态平衡策略。以股债2：8配比为例，如果组合在一个季度运作的过程中，股票市场收益较好，股票资产收益明显高于债券，季度末组合股债的持有比例变成3：7，那么此时根据应进行调仓，卖出部分股票，买入债券，维持股票债券2：8的比例不变；同理，如果遇到股市大跌，则买入股票，卖出债券。 1）我们设定FOF组合的股债固定配置比例为2：8。 2）等权配置主动债券型基金，计算每个报告期主动债券型基金组合的股 x y x y 1 票、债券相对配置比例，计为 、 ，其中 t,1 t,1 t,1 t,1 3）等权配置主动权益型基金，计算每个报告期主动权益型基金组合的股 x y x y 1 票、债券相对配置比例，计为 、 ，其中 t, 2 t, 2 t, 2 t, 2 4） 季度末调仓 ，使得下一个季度主动债券型基金组合配置比例 r_b o n d 、下一个季度主动权益型基金组合的配置比例 r_s t o c k t1 t1 满足股债固定配置比例为2：8且权重之和为1： r_b o n d x r_s t o c k x 2 8 t1 t,1 t1 t, 2  r_b o n d y r_s t o c k y t1 t,1 t1 t, 2 r_b o n d + r_s t o c k =1。 t1 t1