基金配置研究系列之十一：稳中求进，“固收加”基金全解析

“固收+”基金发展背景：1）无风险利率下行，传统纯债型基金吸引力下降；2）银行理财产品打破刚兑、保本类产品退出历史舞台。低风险资金稳健理财的需求亟待满足。风险可控、收益不俗的“固收+”产品受到投资者亲睐。 “固收+”基金的界定：1）广义的“固收+”基金为风险水平较低、回撤较小，收益较纯债型基金更具优势的产品。2）本文仅考虑狭义范围内的“固收+”基金，将最近4个季度配置股票资产，且平均股票仓位不超过30%的一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金归为“固收+”基金。2015年至2016年、2020年至今“固收+”基金数量及规模两度大幅增长，截至2021年底，“固收+”基金数量已突破1200只，规模达2.2万亿左右。 “固收+”基金特征与市场格局：1）从规模分布上看，65%的“固收+”基金集中在0-10亿。2）从风险收益的角度看，“固收+”基金收益风险比普遍更高，投资舒适度总体更好。3）从运作模式上来看，大部分“固收+”基金以一般开放式进行运作。12个月是最常见的封闭期与最短持有期。4）从管理费率的角度看，近年来由于规模与数量增长迅速，竞争趋于激烈，“固收+”基金平均管理费率呈下降趋势。5）从债券持仓角度看，近年来“固收+”基金利率债持有比例降低；一级债基、二级债基持有可转债占净值比例在10%-15%左右；一级债基信用债持仓比例远高于其他类型的“固收+”基金。6）从股票持仓角度看，“固收+”基金偏好超额配置低估值、高分红的银行、非银金融，热衷布局景气度确定性高的行业。7）从竞争格局看，头部基金公司集中度较高，中小型管理人布局热情高涨。 头部“固收+”基金公司：1）易方达：“固收+”行业龙头。“固收+”基金管理规模市场第一。2）工银瑞信：银行系公募“固收+”领头羊。 3）中银基金：各类型“固收+”基金均衡发展。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.“固收+”产品发展情况 1.1.发展背景 随着全球无风险利率持续走低，银行理财产品打破刚兑、净值化转型加速，市场寻求收益稳定、风险较低资产的需求不断增加。在此背景下，风险可控、收益不俗的“固收+”产品近年来受到投资者亲睐。 1.1.1.全球无风险利率下滑 自2008年次贷危机后，美国实施量化宽松政策，全球无风险利率进入下行周期。2010年欧债危机后，欧元区迎来低利率时代。近十年来，中国10年期国债收益率也从4.5%降至3%左右。全球主要经济体无风险利率经历下行，债券投资收益减少，投资者积极寻找风险可控的资产弥补这部分收益回报。 图1：世界主要经济体10年期国债利率整体呈下降趋势（%） 1.1.2.银行理财产品打破刚兑，净值化转型 2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）正式稿发布，新规要求银行理财产品打破刚兑，进行净值化转型，整个过渡期最终延长至2021年底。以往以资金池模式运作，使用摊余成本法估值，产品期限错配，投资于非标资产的“保本高收益”理财产品难以为继，截至2021年12月，发行的非保本型理财产品占比已达到98%，同时产品预期收益率也持续走低。 图2：银行理财产品发行种类 图3：银行理财产品预期年收益率 1.1.3.低风险资金理财需求亟待满足 1）无风险利率下行，传统纯债型基金吸引力下降；2）银行理财产品打破刚兑、保本类产品退出历史舞台。低风险资金需求仍在，相当一部分风险偏好较低的投资者，其稳健理财的需求亟待解决。 另一方面，近十年A股经历数轮牛熊，投资者对产品风险把控的要求越来越高。且近两年市场处于震荡行情之下，权益资产存在结构性机会。 因此，风险可控、收益不俗的“固收+”产品匹配这部分低风险资金的需求，受到投资者亲睐，成为传统纯债型基金、银行理财产品的有效替代。 图4：2014年以来A股经历数轮牛熊 1.2.“固收+”基金的界定 当前市场上并无明确的“固收+”产品定义，本文将“风险水平较低、回撤较小，收益较纯债型基金更具优势”的基金统称为“固收+”产品。与传统的纯债型基金相比，“固收+”产品在所投底层资产及产品策略上均有所区别。据此又可从狭义、广义范畴，对“固收+”产品做进一步划分。 狭义范围的“固收+”基金，包含一级债基、二级债基、偏债混合型基金、部分灵活配置型基金。特点是以纯债等固定收益类资产作为底仓，叠加可转债、股票等资产，通过打新、对冲等策略增厚收益。广义范围的“固收+”，还包括FOF、股票多空、商品型、衍生品类基金等，所投资产范围进一步扩充到基金、期货期权、另类资产（如房地产）等。策略上也更为丰富，包含打新、量化对冲、CTA、套利策略等。 图5：“固收+”基金的界定 本文仅考虑狭义范围内的“固收+”基金，将最近4个季度配置股票资产，且平均股票仓位不超过30%的一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金归为“固收+”基金。 1.3.“固收+”基金的数量与规模变化 2010至2014年，“固收+”基金数量与规模增长缓慢。2015年至2016年，A股从牛市到股灾，一方面投资者对权益类资产的参与度、接受度提升，另一方面，“千股跌停”现象，使得投资者对产品风控能力的提出了更高的要求。因此这一阶段，回撤较小，收益不俗的“固收+”基金受到市场青睐，数量与规模大幅攀升。2020年至今，权益市场呈现结构性行情，“固收+”基金作为资管新规下，预取收益率不断降低的银行理财产品的替代，数量及规模再度爆发式增长，迎来“第二春”。截至2021年底，“固收+”基金数量已突破1200只，规模达2.2万亿左右。 图6：公募基金对A股持股市值占比 2.“固收+”基金特征与市场格局 2.1.各类型“固收+”基金市场占比 当前“固收+”基金市场中，偏债混合型基金、二级债基、灵活配置型基金占据主导地位。2010年以来，一级债基数量、规模占比显著下降，灵活配置型基金近年来数量、规模占比略有下滑，而偏债混合型基金与二级债基规模占比上有所提升。 截至2021年底，“固收+”基金范畴下的偏债混合型基金、二级债基、灵活配置型基金、一级债基分别有532、382、331、46只，数量占比达41%、30%、26%、3%；规模分别为7436、10253、3269、1347亿元，规模占比为33%、46%、15%、6%。 图7：各类“固收+”基金数量占比（只） 图8：各类“固收+”基金净资产规模占比（亿元） 从规模分布上看，截至2021年底，65%的“固收+”基金集中在0-10亿，10-20亿、20亿-50亿的基金分别占16%、12%。50亿规模以上的基金约占7%，其中又以二级债基与偏债混合型基金为主。 图9：“固收+”基金净资产规模分布（只） 2.2.“固收+”基金风险收益特征 从风险收益的角度看，“固收+”基金相对偏股混合型基金及普通股股票型基金，收益更为稳健，波动更低，大部分年份录得正收益。同时“固收+”基金回撤更低，尤其是权益市场行情较差的年份，如2018年。因此，“固收+”基金收益风险比普遍更高，投资舒适度总体更好。 图10：“固收+”基金与不同类型基金年化收益率 图11：“固收+”基金与不同类型基金最大回撤 图12“固收： 2.3.运作模式与管理费率 从运作模式上来看，72%的“固收+”基金以一般开放式进行运作，规模占总数的74%。以定期开放式、最短持有期运作的“固收+”基金数量上占7%、21%，主要为偏债混合型基金及二级债基，其中偏债混合型基金占大多数。 图13：各运作模式“固收+”基金数量（只） 图14：各运作模式“固收+”基金规模（亿元） 12个月是定期开放式“固收+”基金最常见的封闭期。类似的，设置12个月为最短持有期限的“固收+”基金在数量上最多，6个月的次之。 图15：定期开放“固收+”基金期限分布（只） 图16：最短持有期“固收+”基金期限分布（只） 从管理费率的角度看，“固收+”基金平均管理费率介于二级债基及偏债混合型基金之间。近年来由于规模与数量增长迅速，竞争趋于激烈，“固收+”基金平均管理费率呈下降趋势，现已接近0.71%。 图17：2021年末“固收+”基金平均管理费率（%） 图18：固收+”基金平均管理费率呈下降趋势（%） 2.4.债券持仓特征 从杠杆率的角度看，一级债基杠杆率与纯债型基金相比互有高低，近年来在115%上下波动。二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金普遍低于普通纯债型基金。 从可转债持有比例看，一级债基、二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金依次递减。前两类基金持有比例在10%-15%之间波动。股票持仓比例上限越高的“固收+”基金可投资更多的权益类风险资产，相对而言这些基金加杠杆、购买可转债的行为减少。 图19“：固收+”基金与纯债基金杠杆对比 图20“固收： 从信用债的角度看，由于一级债基无法直接参与股票二级市场投资，大量持有信用债成为其增厚收益的重要方式。一级债基持有信用债比例与中长期纯债型基金接近，占净值比普遍高于70%，远高于二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金。 利率债是“固收+”基金的底仓资产，近年来权益市场震荡上行，各类型“固收+”基金持有占净值比例整体呈下降趋势，普遍在5%-15%，显著低于中长期纯债型基金。 图21：“固收+”基金与纯债基金信用债占净值比 图22：“固收+”基金与纯债基金利率债占净值比 2.5.股票持仓特征 从股票持仓角度看，2019年至今，A股市场震荡上行，除一级债基外，其余“固收+”基金股票持仓比例均明显上升，处于高位。其中偏债混合型基金、灵活配置型基金股票持仓比例较高，达20%左右。二级债基股票在15%左右上下波动。 图23：“固收+”基金股票持仓占净值比 从成分股角度看，“固收+”基金持仓成分股主要集中在沪深300、中证500，且近年来持有市值占比呈现上升趋势，体现出“固收+”基金对于中大盘蓝筹等确定性较强股票的亲睐。 图24：“固收+”基金持仓成分股市值占比 从行业配置角度看，与普通股票型、偏股混合型基金相比，“固收+”基金在配置权益资产时，偏好超额配置低估值、高分红的银行、非银金融行业。 “固收+”基金也热衷布局景气度确定性高的行业。近两年来景气度确定性最高的电力设备及新能源行业，2020年底以来一直位于“固收+”基金持有行业的前5位，2021年底更是位居第1位。此外，2019年至2021年末，食品饮料、医药行业等近年表现较好的行业也始终位于“固收+”基金持有行业的前5位。 图25：“固收+”基金前十大持仓股票行业占比 2.6.竞争格局 头部基金公司集中度较高：从规模分布看，“固收+”基金规模靠前的20家管理人规模合计占比75%。其中，产品线布局较为均衡、股债投研综合能力较强的管理人排名较为靠前，比如易方达“固收+”基金的管理规模占比遥遥领先（18%）。 图26：“固收+”基金管理规模前20的公募基金（亿元） 中小型管理人布局热情高涨：中小公司的“固收+”基金在数量上与排名前20基金公司相当，侧面反映中小型基金公司布局热情高涨，角力“固收+”市场。 图27：“固收+”基金数量前20的公募基金数量占比 3.头部“固收+”基金公司产品线 我们分别从北京、上海、深圳三地，选取“固收+”基金产品数量、规模靠前的公募基金公司：工银瑞信、中银基金、易方达，从产品类型、开放频率、运作方式等角度对其“固收+”基金产品线进行梳理，并优先展示规模较大、成立时间较长、业绩表现较好的典型产品。 3.1.易方达：“固收+”行业龙头 易方达基金是公募基金“固收+”产品行业龙头。截至2021年末，“固收+”基金管理规模位居全市场公募第一，其中二级债基规模超2700亿。 按照运作方式，易方达基金产品分为普通开放、定