基金经理研究系列之十一：华商基金胡中原：行业配置分散，仓位灵活，风险控制能力强

司，目前管理的基金包括华商润丰、华商元亨、华商瑞丰短债、华商现金增利、华商鸿益一年定开、华商双翼、华商鸿畅39个月定开、华商鸿盈87个月定开债、华商鸿源三个月定开、华商鸿盛10只产品，合计管理总规模206.20亿元。 其中，管理时间较长的是华商润丰，管理年限超过3年，管理期间年化收益达21.21%。 ►风险控制能力强，行业配置与选股能力兼备，在多数市场环境中均表现较为出色 华商润丰是胡中原先生管理时间相对最长，最具有代表性的基金之一。自其管理该产品以来，截至2022年7月29日，华商润丰累计收益率为87.79%，相对于其业绩基准的年化超额收益为16.78%。 华商润丰的风险控制能力较强 ， 近两年最大回撤13.62%，小于74%的同类产品。年化标准差15.82%，小于65%的同类产品。在多数市场环境下均可战胜指数，同时在市场下行环境中表现更佳。 根据华商润丰利润分解情况，我们可以发现其基金利润多来源于股票投资收益。其各报告期股票投资收益均为正，其中2020年度股票投资收益高达51.66%。 该基金行业配置较为分散，单一行业净值占比不超过25%。其收益更多地来源于行业内选股收益。近两年，其行业配置约贡献0.46%的年化收益，相对同期中证800指数年化超额收益6.71%，同类排名448/1307,行业内选股约贡献11.45%的年化收益,同类排名324/1305。 根据Brison模型归因分析，选券收益是华商润丰最主要的收益来源，近期资产配置收益亦处同类前列。同时华商润丰重仓股组合表现在多数情况下好于中证800指数。此外，华商润丰的债券配置以利率债为主，同时含有极少量的可转债，可以有效控制投资组合的回撤与波动性。 ►基金仓位灵活，持股较为分散，换手率波动较大自胡中原先生任职以来，华商润丰仓位较为灵活。与此同时，其重仓股占比在净值的12%～26%之间，同时基金换手率波动较大。根据二季报数据，基金当前重仓中国中免、上海机场、中国国航等。 风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 1.基金经理简介及管理基金产品概况 胡中原先生，2014年7月加入华商基金管理有限公司，曾任证券交易部债券交易员；2018年1月转入投资管理部，2018年1月2日至2019年12月19日担任华商现金增利货币市场基金的基金经理助理；2018年9月转入固定收益部。2019年3月起担任华商润丰灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年5月起担任华商元亨灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年6月起担任华商瑞丰短债债券型证券投资基金基金经理。2019年12月起至今担任华商现金增利货币市场基金基金经理。2020年3月至2020年7月担任华商稳固添利债券型证券投资基金基金经理。2020年6月起担任华商鸿益一年定期开放债券型发起式证券投资基金、华商双翼平衡混合型证券投资基金基金经理。2020年9月起担任华商鸿畅39个月定期开放利率债债券型证券投资基金基金经理。2021年1月起担任华商鸿盈87个月定期开放债券型证券投资基金基金经理。2022年3月起任华商鸿源三个月定期开放纯债债券型证券投资基金基金经理。2022年5月起任华商鸿盛纯债债券型证券投资基金基金经理。 截至2022年7月29日，胡中原先生历任管理基金11只，当前在管产品10只，在管基金总规模206.20亿元。其中，管理时间较长的是华商润丰，管理年限超过3年，管理期间年化收益为21.21%。 2.华商润丰运作时间超过3年，风险控制能力较强 本文中我们将以华商润丰为例，研究分析其投资风格与收益特征。华商润丰基金成立于2017年1月25日，是胡中原先生在管产品中管理时间最长的基金，截至2022年7月29日，该产品最新规模为2.28亿元。 自胡中原先生管理该产品以来，华商润丰业绩表现较好，截至2022年7月29日，基金累计收益率为87.79%，年化收益率为21.21%。根据对基金业绩进行归因分析可以看到，其收益多来源于行业内选股收益。近两年，其行业内选股约贡献11.45%的年化收益，行业配置约贡献0.46%的年化收益，由于近两年市场整体平均收益为负，其行业配置贡献收益亦属同类前列。 同时，华商润丰的风险控制能力较强，近两年最大回撤13.62%，小于74%的同类产品。年化标准差15.82%，小于65%的同类产品。 分年度来看，2020年华商润丰绝对收益同类排名为445/1375，2021年为552/1341，今年以来同类排名为82/1477。 3.基金业绩归因分析 3.1.基金利润多来源于股票投资收益 根据基金年报、半年报中的利润表数据，我们可以对基金进行收益分解。使用报告期内收益数据/报告期平均资产，即可得到报告期各因素的收益贡献情况。 根据华商润丰利润分解情况，我们可以发现其基金利润多来源于股票投资收益。 自胡中原先生管理该产品以来，华商润丰各期股票投资收益均为正，其中2020年度股票投资收益高达51.66%。 3.2.多数市场环境下均可战胜指数，在市场下行环境中表现更佳 为研究华商润丰在不同市场环境下的表现，我们以20个交易日为时间窗口，滚动计算基金产品与沪深300指数收益率情况，并统计不同收益区间华商润丰的平均表现。 可以看到，多数情况下，华商润丰平均表现均超过灵活混基指数，同时在市场下行环境中，其表现亦超过沪深300指数，说明该基金可以稳定取得超越市场指数的超额收益，同时在市场下行环境中表现相对较好。 3.3.行业配置分散，行业配置与行业内选股能力均处同类前列 自胡中原先生管理该产品以来，华商润丰行业配置通常较为分散，单一行业净值占比不超过25%。根据2021年年报数据，华商润丰近期重仓电力设备、交通运输、食品饮料行业。 为研究基金的行业配置能力与行业内选股能力，我们根据基金年报/半年报的行业配置及申万一级行业指数收益率近似估算基金的行业配置收益，并将基金绝对收益减去行业配置收益作为其行业内选股收益。从胡中原先生任职以来数据看，华商润丰的收益更多地来源于行业内选股收益。近两年，其行业配置约贡献0.46%的年化收益，相对同期中证800指数年化超额收益6.71%，同类排名448/1307,行业内选股约贡献11.45%的年化收益,同类排名324/1305。 3.4.选券能力较强，近期资产配置能力亦处同类前列 Brison模型是一种评价基金经理资产管理能力的方法，该模型对投资管理过程的主要环节——投资基准、市场择时和证券选择——的绩效贡献进行评估。该模型将投资组合的超额收益划分为资产配置贡献、证券选择贡献和交叉因子贡献。为计算这三类超额收益，Brison模型将投资组合的收益划分为四个部分。即投资组合基准收益(Ⅰ)、投资组合基准与择时收益(Ⅱ)、投资组合基准与选股收益(Ⅲ)、投资组合实际收益(Ⅳ)。如下图所示： 其中𝑊表示资产类别i的实际权重； 𝑎𝑖 𝑊表示资产类别i的基准权重； 𝑝𝑖 𝑅表示资产类别i的实际收益； 𝑎𝑖 𝑅表示资产类别i的基准收益。 𝑝𝑖 上图中，象限Ⅰ表示基准收益（Benchmark Return）。通常为根据投资组合长期投资基准确定的投资组合的基准收益率。 象限Ⅱ表示基准和择时的收益（Benchmark and Timing Return）。 象限Ⅲ表示基准和选股的收益（Benchmark and Security Selection Return）。 象限Ⅳ表示该期间基金总额的实际收益(Actual Portfolio Return)。这是主动进行择时和选股的实际结果。 其中，主动管理的超额收益对应象限Ⅳ-Ⅰ的部分，该部分收益可以进一步分为以下三类收益： 择时收益：对应象限Ⅱ-Ⅰ的部分； 选券收益：对应象限Ⅲ-Ⅰ的部分； 交叉收益：对应象限Ⅳ-Ⅲ-Ⅱ+Ⅰ的部分。 而灵活混基的资产主要利率债、信用债、可转债、股票四部分组成。其定期报告中会披露各类资产的持仓比例，前五大债券持仓、可转债持仓以及重仓股票持仓情况。 其中利率债包括国债、政金债、央行票据，信用债则以企业发行债、资产支持证券为主。 在针对混债基金进行资产配置分析时，我们将资产划分为利率债、信用债、可转债、股票四大类，并假定其基准权重为上一期资产权重，其基准收益分别对应中债-国开行债券总财富(总值)指数(CBA02501.CS)、中债-企业债AAA财富(总值)指数(CBA04201.CS)、中证转债指数(000832.CSI)、中证800指数(000906.SH)四个指数的收益率。则基准收益(Ⅰ)为上期资产权重乘以对应指数收益率，基准和择时收益(Ⅱ)为本期资产权重乘以对应指数收益率。 基准和选股收益(Ⅲ)为上期资产权重乘以本期各类资产实际收益。其中，由于基金季报公布信息仅包括信用债和利率债产品的前五大持仓，相对基金资产占比较低，代表性有限。此外利率债与信用债的选券收益往往不高，资产收益与对应指数差别不大。故对于利率债和信用债的基准和选股收益(Ⅲ)我们不再进行评价。而对于可转债与股票，基金季报中通常会包括所有转股期可转债的持仓信息，以及前十大重仓股的持仓信息。我们即以对应可转债组合与重仓股组合的实际收益率作为各类资产的实际收益率。 基金总额的实际收益(Ⅳ)则有两种算法，其一为基金净值序列的实际收益率，其二为基金实际资产权重乘以各类资产实际收益率。在这里，利率债与信用债收益仍为指数收益，与基准收益相同，可转债与股票收益则以持仓转债和重仓股收益为准，两者的差值则为季报数据中无法解释的部分。 此外，为更合适地拟合季报持仓的情况，同时也考虑到季报公布日期往往较季度末晚二十天左右，我们将每个报告期区间判定为季报日期前后一个半月的时间。即一季报对应2月16日至5月15日区间；二季报对应5月16日至8月15日区间；三季报对应8月16日至11月15日区间；四季报对应11月16日至次年2月15日区间。 如此，在季度区间末时当期季报已经全部公布，方便接下来的基金评价。同时，我们假设基金的持仓在期初与期末保持不变，并根据各类资产对应基准指数的收益率，从季度末向前推一个半月来调整基金的持仓权重，进而更精确的拟合基金持仓情况。 综上，我们可以得出华商润丰的资产配置与资产择时收益情况如下图。 进一步地，我们按照Brison模型将近期华商润丰收益分解如下表。可以看出，选券收益是华商润丰最主要的收益来源，同时华商润丰重仓股组合表现在多数情况下好于中证800指数。此外，华商润丰的债券配置以利率债为主，同时含有极少量的可转债，可以有效控制投资组合的回撤与波动性。 4.基金持仓情况分析 4.1.基金仓位灵活，当前仓位水平较低 自胡中原先生任职以来，华商润丰仓位较为灵活，其年报/半年报披露仓位水平时有不同。与此同时，其重仓股占比在12%～26%之间。近期，华商润丰仓位水平为43%。 我们以年报和中报的报告期买入股票总成本和卖出股票总收入的平均值与对应报告期基金持有股票日均资产净值的比值，计算基金的半年期双边平均换手率。可以看出，华商润丰的双边换手率波动较大，近期换手率低于同类平均水平。 4.2.当前重仓中国中免、上海机场、中国国航等 根据基金二季报，华商润丰的前十大重仓股中交通运输行业占比最高，其前五大重仓股分别为中国中免、上海机场、中国国航、白云机场、晶澳科技。 5.风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。