基金经理研究系列之十，华商基金艾定飞：擅长电子行业投资，择时能力强

司，目前管理的基金包括华商电子行业量化、华商计算机行业量化、华商大盘量化精选3只产品，合计管理总规模7.01亿元。其中，管理时间较长的是华商电子行业量化，管理年限超过2年，管理期间年化收益达15.11%。 ►择时能力稳定靠前，在多数市场环境中均表现较为出色 华商电子行业量化是艾定飞先生管理时间相对最长，最具有代表性的基金之一。自其管理该产品以来，截至2022年5月12日，华商电子行业量化累计收益率为43.36%。 我们通过T-M模型来对华商电子行业量化业绩进行归因分析，可以看到，其选股能力稳定为正，择时能力亦长期处于同类前列。从历史表现来看，华商电子行业量化在多数情况下均可战胜指数，且在市场上行环境中表现更佳。 华商电子行业量化基金相对于其业绩基准的年化超额收益为8.76%。该基金专注于电子行业投资，电子行业股票净值占比均在87%以上。其收益更多的来源于行业内选股收益。近两年，其行业配置约贡献1.62%的年化收益，行业内选股约贡献9.86%的年化收益。 根据多因子模型归因分析，华商电子行业量化近期在市值、现金流量和账面市值比因子中暴露最高，其中现金流量和账面市值比暴露为负。从历史来看，该基金倾向于选取涨幅较高，账面市值比、现金流量、换手率较低的大市值股票。 基金高仓位运作，持股较为分散，换手率低于同类平均水平 自艾定飞先生任职以来，华商电子行业量化常年维持高仓位运作，其仓位水平多处在90%以上。与此同时，其重仓股占比在36%~47%之间，持股集中度相对较低。同时换手率也低于同类平均水平。 风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 1.基金经理简介及管理基金产品概况 艾定飞先生，2014年7月至2017年6月，就职于高盛集团金融部，任副总裁； 2017年7月加入华商基金管理有限公司，曾任量化研究员；2017年9月13日起至2019年10月23日担任华商量化进取灵活配置混合型证券投资基金的基金经理助理。 2018年11月至2019年12月任华商动态阿尔法灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年9月起任华商电子行业量化股票型发起式证券投资基金基金经理。2019年10月任华商计算机行业量化股票型发起式证券投资基金基金经理。2022年1月起任华商大盘量化精选灵活配置混合型证券投资基金基金经理。 截至2022年5月12日，艾定飞先生历任管理基金4只，当前在管产品3只，在管基金总规模7.01亿元。其中，管理时间较长的是华商电子行业量化，管理年限接近3年，管理期间年化收益为15.11%。 华商电子行业量化运作时间超过2年，长期业绩表现较好 本文中我们将以华商电子行业量化为例，研究分析其投资风格与收益特征。华商电子行业量化基金成立于2019年9月17日，是艾定飞先生在管产品中管理时间最长的基金，截至2022年3月31日，该产品最新规模为2.30亿元。 自艾定飞先生管理该产品以来，华商电子行业量化业绩表现较好，截至2022年5月12日，基金累计收益率为43.36%，年化收益率为15.11%。根据对基金业绩进行归因分析可以看到，其收益多源于行业内选股。近两年，其行业内选股约贡献9.86%的年化收益，行业配置约贡献1.62%的年化收益。 分年度来看，2020年华商电子行业量化绝对收益同类排名为208/325，2021年为111/391，今以来同类排名为416/479。 华商电子行业量化的择时能力常年处于同类前列。2020年，其择时能力同类排名为97/311，2021年为33/390，今年以来为105/478。其择时能力稳定靠前，能够在市场波动中把握机会。 3.基金业绩归因分析 3.1.选股能力稳定为正，择时能力处同类前列 基金经理的选股能力与择时能力，很大程度上决定了基金业绩表现。本文中我们使用T-M模型来研究基金经理的选股与择时能力。T-M模型由特雷诺(Treynor)和玛泽(Mauzy)在《共同基金能否战胜市场》一文中首次提出，其模型表示如下所示： 其中：𝑅为基金的复权单位净值收益率；𝑅为市场无风险收益率（此处设定为银行一年定期存款税前收益率）；𝑅为市场组合收益率；𝜀为随机误差项。通过该模型回归后得到的𝛼表示了基金经理的选股能力，𝛽表示了基金经理捕捉市场时机的能力，也即择时能力。 𝑓 𝑚 ( 根据该模型，如果𝛽大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于𝑅−𝑅 ) 为 如果常数𝛼值大于零，表明基金经理具备选股能力,而且𝛼值越大，这种选股能力也就越强。 我们以过去一年(250个交易日)为时间窗口，滚动计算华商电子行业量化的选股能力与择时能力指标，如下图所示，长期来看，华商电子行业量化的选股能力稳定为正，其择时能力亦长期处于同类前列。 3.2.多数市场环境下均可战胜指数，在市场上行环境中表现更佳 为研究华商电子行业量化在不同市场环境下的表现，我们以20个交易日为时间窗口，滚动计算基金产品与沪深300指数收益率情况，并统计不同收益区间华商电子行业量化基金的平均表现。 可以看到，多数情况下，华商电子行业量化平均表现均超过沪深300指数，同时在市场上行环境中，其表现亦超过偏股混合型基金指数，说明该基金可以稳定取得超越市场指数的超额收益，同时在市场上行环境中表现相对较好。 3.3.擅长电子行业投资，行业内选股能力优秀 自艾定飞先生管理该产品以来，华商电子行业量化专注于电子行业投资。电子行业股票净值占比均在87%以上。 为研究基金的行业配置能力与行业内选股能力，我们根据基金年报/半年报的行业配置及申万一级行业指数收益率近似估算基金的行业配置收益。并将基金绝对收益减去行业配置收益作为其行业内选股收益。从艾定飞先生任职以来数据看，华商电子行业量化的收益更多的来源于行业内选股收益。近两年，其行业配置约贡献1.62%的年化收益，行业内选股约贡献9.86%的年化收益。 同时，电子行业估值水平正处于历史低位。以中信电子指数为例，当前电子行业的PE倍数约为31倍，相对过去十年的PE历史分位数仅为6%，下跌风险相对较小，电子行业投资正当时。 3.4.基金近期在市值、现金流量因子上暴露较多，历史收益多来源于换手率因子的贡献 1974年，美国学者Barr Rosenberg第一次提出采用多因子风险模型来对投资组合的风险和收益进行分析。多因子模型的基础理论认为：股票的收益是由一些共同的因子来驱动的，不能被这些因子解释的部分被称为股票的“特质收益率”，而每支股票的特质收益率之间是互不相关的。 此后多因子模型被广泛应用于组合构建及业绩归因分析中，对基金收益进行多因子分析，我们可以得到基金组合的超额收益来源于哪些风格因子。多因子模型可以表示为： 其中𝑟为股票收益，𝑋为股票n对纯因子k的暴露，𝑓为纯因子k的收益率，𝑢为股票n的残差收益。 𝑛 𝑛𝑘 𝑘 𝑛 对于股票组合，我们按照其所持个股的权重，对各因子进行加权，得到股票组合在各因子中的暴露。 𝑝𝑛 𝑃𝑘 其中，𝑋为组合P中因子k的暴露，𝑋为个股n中因子k的暴露，𝑤为个股n在组合p中的权重。 𝑛𝑘 其中行业因子我们使用申万一级行业，风格因子如下表所示： 我们根据年报与半年报数据计算华商电子行业量化在各因子中的暴露情况，可以看出截至2021年12月31日，华商电子行业量化在lnmv、CFP、BP因子中暴露最高，其中BP因子、CFP因子暴露为负。 从历史因子暴露来看，华商电子行业量化在lnmv、Reverse因子中长期处于正向暴露的状态，在BP、CFP、Liquidity因子中长期处于负向暴露的状态，即倾向于选取涨幅较高，账面市值比、现金流量、换手率较低的大市值股票。 纯因子的收益可以通过回归得到，我们针对全体A股计算了各个因子的纯因子的收益率。纯因子收益率乘以因子暴露即为基金在各期的因子收益率，其中每期收益率数据使用的区间为报告日前后三月收益率数据。 从各因子的收益贡献来看，华商电子行业量化从Liquidity因子中获取收益较多。 4.基金持仓情况分析 4.1.基金持股较为分散，换手率较低 自艾定飞先生任职以来，华商电子行业量化维持高仓位运作，其年报/半年报披露仓位水平多处在90%以上。与此同时，重仓股占比在36%~47%之间。近期，华商电子行业量化持股集中度有所下降。 我们以年报和中报的报告期买入股票总成本和卖出股票总收入的平均值与对应报告期基金持有股票日均资产净值的比值，计算基金的半年期双边平均换手率。可以看出，华商电子行业量化的双边换手率通常低于同类平均水平。 4.2.当前重仓北方华创、斯达半导、圣邦股份等 根据基金一季报，华商电子行业量化的前十大重仓股中电子行业占比最高，其前五大重仓股分别为北方华创、斯达半导、圣邦股份、士兰微、兆易创新。 5.风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。