基金经理研究系列之十三：长城储雯玉：长期深耕电子行业，选股能力强

行业研究员、长城品牌优选股票型证券投资基金基金经理助理。投资经理年限7.84年。截至2023年3月8日，储雯玉女士历任管理基金7只，其中当前在管的基金1只。其中，管理时间较长的是长城久恒，管理年限超过5年，管理期间年化收益为6.40%。 ►具备穿越牛熊能力，长期深耕电子行业 长城久恒是储雯玉女士管理时间相对最长，最具有代表性的基金之一。自储雯玉女士管理该产品以来，截至2023年3月8日，基金累计收益率为43.47%，年化收益率为6.40%。分年度表现来看，长城久恒在2019-2021年间长期表现优异，2022年有一定回撤。长城久恒在市场缓慢下跌的行情中表现超过沪深300指数，缓慢上涨行情则超过灵活混基指数，基金具备穿越牛熊能力。 在行业上，长城久恒长期深耕电子行业，自2019年起，电子行业在持仓中的占比逐渐提高。长城久恒的收益更多地来源于行业内选股收益。近五年，其行业配置约贡献1.40%的年化收益，相对同期沪深300指数年化超额收益为2.24%，同时其行业内选股亦贡献了6.34%的年化收益。 ►选股能力表现优秀，受流动性因子影响较大 根据多因子模型归因分析，长城久恒倾向于选取涨幅、波动较高，流动性较强，营收增长率与毛利率较高，账面市值比、现金流量较低的大市值股票。同时，其收益受流动性因子影响较大。以往的研究发现，基金的业绩具有一定的延续性。并且在去除掉部分可解释收益后，基金剩余选股收益的延续性更加稳定。长城久恒在2019-2021年度相对barra基准的超额收益为177.18%，在全体偏股基金中的排名前20.53%，2022年度相对barra基准的超额收益为-0.35%，在全体偏股基金中的排名前48.25%。可以看出其长期选股能力相对较强，综合来看，在后疫情时代经济复苏的背景下，长城久恒有望再创辉煌。 基金高仓位运作，持股集中度低，换手率水平高自储女士任职以来，长城久恒维持高仓位运作。其仓位水平多在90%以上，持股集中度较低，同时换手率水平较高。根据四季报数据，基金近期重仓永贵电器、新莱应材、拓荆科技-U等股票。 风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 1.基金经理简历与管理产品概况 储雯玉女士，2008年进入长城基金管理有限公司，历任行业研究员、长城品牌优选股票型证券投资基金基金经理助理。2015年5月11日至2020年7月任长城稳固收益债券型证券投资基金基金经理。2015年8月至2018年8月担任长城久惠保本混合型证券投资基金(2018年8月2日转型为长城久惠灵活配置混合型证券投资基金)基金经理。2015年10月至2019年5月担任长城久利保本混合型证券投资基金基金经理。2015年10月至2018年6月担任长城久鑫保本混合型证券投资基金(2018年6月22日转型为长城久鑫灵活配置混合型证券投资基金)基金经理.2016年5月起至2019年5月任长城久润保本混合型证券投资基金(2019年5月转型为长城久润灵活配置混合型证券投资基金)基金经理。2016年7月至2019年6月担任长城久源保本混合型证券投资基金基金经理。2017年3月起担任长城久恒灵活配置混合型证券投资基金基金经理。 截至2023年3月8日，储雯玉女士历任管理基金7只，其中当前在管的基金1只，总规模0.85亿元。其中，管理时间较长的是长城久恒，管理年限超过5年，管理期间年化收益为6.40%。 2.代表产品业绩归因分析 2.1.自现任经理任职以来，长城久恒运作时间超过5年 接下来我们将以长城久恒为例，研究分析其投资风格与收益特征。长城久恒基金成立于2003年10月31日。自2017年3月16日起，由储雯玉女士担任长城久恒的基金经理，截至2022年12月31日，该产品最新规模为0.85亿元。 自储雯玉女士管理该产品以来，长城久恒业绩表现较好，截至2023年3月8日，基金累计收益率为43.47%，年化收益率为6.40%。分年度表现来看，长城久恒在2019-2021年间长期表现优异，其收益来源则主要为行业配置收益，同时行业内选股收益亦有较大贡献。2022年有一定回撤，主要原因为疫情反复导致的2022年市场表现疲软，而该产品的行业与个股配置较为激进。在疫情结束，市场逐步复苏的当下，其基金表现有望再续辉煌。 2.2.基金经理选股能力长期稳定为正 基金经理的选股能力与择时能力，很大程度上决定了基金业绩表现。本文中我们使用T-M模型来研究基金经理的选股与择时能力。T-M模型由特雷诺(Treynor)和玛泽(Mauzy)在《共同基金能否战胜市场》一文中首次提出，其模型表示如下所示： 其中：𝑅为基金的复权单位净值收益率；𝑅为市场无风险收益率（此处设定为银行一年定期存款税前收益率）；𝑅为市场组合收益率；𝜀为随机误差项。通过该模型回归后得到的𝛼表示了基金经理的选股能力，𝛽表示了基金经理捕捉市场时机的能力，也即择时能力。 𝑓 𝑚 ( 根据该模型，如果𝛽大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于𝑅−𝑅 ) 为 𝑚 𝑓 ( ) 非负数，故当证券市场为多头𝑅−𝑅>0时，投资基金的风险溢酬𝑅−𝑅会大于 𝑚 𝑓 𝑓 ( ) 市场组合的风险溢酬𝑅−𝑅；反之，当证券市场出现空头𝑅−𝑅<0时，投资基金的风险溢酬𝑅−𝑅的下跌却会小于市场组合的风险溢酬𝑅−𝑅下跌的幅度。另外，如果常数𝛼值大于零，表明基金经理具备选股能力,而且𝛼值越大，这种选股能力也就越强。 𝑚 𝑓 𝑚𝑚 𝑓 𝑓 𝑓 我们以过去三月(60个交易日)为时间窗口，滚动计算长城久恒的选股能力与择时能力指标，如下图所示，长期来看，长城久恒的选股能力常年保持为正。 2.3.非极端下跌市场表现优异，基金业绩穿越牛熊 为研究长城久恒在不同市场环境下的表现，我们以20个交易日为时间窗口，滚动计算基金产品与沪深300指数收益率情况，并统计不同收益区间长城久恒的平均表现。 可以看到，除极端下跌市场环境外，长城久恒在市场缓慢下跌的行情中表现超过沪深300指数，缓慢上涨行情则超过灵活混基指数，基金具备穿越牛熊能力。 2.4.基金行业配置较为分散，长期深耕电子行业 自储雯玉女士管理该产品以来，长城久恒在行业配置上较为偏重电子行业，自2019年起，电子行业在持仓中的占比逐渐提高，已连续三年成为长城久恒持仓占比最高的行业。 为研究基金的行业配置能力与行业内选股能力，我们根据基金年报/半年报的行业配置及申万一级行业指数收益率近似估算基金的行业配置收益，并将基金绝对收益减去行业配置收益作为其行业内选股收益。从储雯玉女士任职以来数据看，长城久恒的收益更多地来源于行业内选股收益。近五年，其行业配置约贡献1.40%的年化收益，相对同期沪深300指数年化超额收益为2.24%，同时其行业内选股亦贡献了6.34%的年化收益。 2.5.相对barra基准超额收益稳定靠前，受流动性因子影响较大 1974年，美国学者Barr Rosenberg第一次提出采用多因子风险模型来对投资组合的风险和收益进行分析。多因子模型的基础理论认为：股票的收益是由一些共同的因子来驱动的，不能被这些因子解释的部分被称为股票的“特质收益率”，而每支股票的特质收益率之间是互不相关的。 此后多因子模型被广泛应用于组合构建及业绩归因分析中，对基金收益进行多因子分析，我们可以得到基金组合的超额收益来源于哪些风格因子。多因子模型可以表示为： 其中𝑟为股票收益，𝑋为股票n对纯因子k的暴露，𝑓为纯因子k的收益率，𝑢为股票n的残差收益。 𝑛 𝑛𝑘 𝑘 𝑛 对于股票组合，我们按照其所持个股的权重，对各因子进行加权，得到股票组合在各因子中的暴露。 𝑝𝑛 𝑃𝑘 其中，𝑋为组合P中因子k的暴露，𝑋为个股n中因子k的暴露，𝑤为个股n在组合p中的权重。 𝑛𝑘 其中行业因子我们使用申万一级行业，风格因子如下表所示： 表4因子说明 我们根据年报与半年报数据计算长城久恒在各因子中的暴露情况，可以看出截至2022年6月30日，长城久恒在lnmv因子和BP因子中暴露最高，其中lnmv因子的暴露为正，BP因子的暴露为负。 从历史因子暴露来看，长城久恒在lnmv、Reverse、Volitility、Liquidity、revenueG、gpm因子中长期处于正向暴露的状态，在BP、CFP因子中长期处于负向暴露的状态，即倾向于选取涨幅、波动较高，流动性较强，营收增长率与毛利率较高，账面市值比、现金流量较低的大市值股票。 纯因子的收益可以通过回归得到，我们针对全体A股计算了各个因子的纯因子的收益率。纯因子收益率乘以因子暴露即为基金在各期的因子收益率，其中每期收益率数据使用的区间为，储雯玉女士任期区间内的，报告日前后三月收益率数据。 从各因子的收益贡献来看，长城久恒受Liquidity因子拖累较大。 以往的研究发现，基金的业绩具有一定的延续性。并且在去除掉部分可解释收益后，基金剩余选股收益的延续性更加稳定。我们按照基金过去三年的收益将基金分为十个组，使用因子值最高的一组与因子值最低的一组构建基金多空收益组合。可以看出，在barra模型构建的业绩基准下，基金的超额收益有着更强的延续性。 同时，长城久恒在2019-2021年度相对barra基准的超额收益为177.18%，在全体偏股基金中的排名前20.53%，2022年度基金整体业绩、绝对收益因子均回撤较大的情况下，其相对barra基准的超额收益为-0.35%，在全体偏股基金中的排名前48.25%。可以看出其长期选股能力相对较强，主要受Liquidity因子及行业收益拖累较大。 3.基金持仓情况分析 3.1.基金高仓位运作，持股集中度低，换手率水平高 自储雯玉女士任职以来，长城久恒维持高仓位运作，其持股集中度相对较低。自2019年起，其年报/半年报披露的仓位水平多在90%以上，其中重仓股仓位在23%到34%之间，持股集中度较低。 我们以年报和中报的报告期买入股票总成本和卖出股票总收入的平均值与对应报告期基金持有股票日均资产净值的比值，计算基金的半年期双边平均换手率。自成立以来，长城久恒换手率显著高于同类平均水平。 3.2.近期重仓永贵电器、新莱应材、拓荆科技-U等 根据基金四季报，长城久恒的前十大重仓股中电子、机械设备行业占比较高，其前五大重仓股分别为永贵电器、新莱应材、拓荆科技-U、广联航空、仕净科技。 4.风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。