基金经理研究系列之二十九：华商基金胡中原：行稳致远，守文持正

核心推荐理由： 1）风格稳健敦实、重视风险收益比； 2）纯债：顺势而为，做好久期管理；权益：景气度为导向，自上而下；转债：顺行业周期优选双低转债； 3）孜孜不倦，拓展能力圈；守正不移，同类产品保持相同投资策略与底层持仓。 基金经理简介：胡中原先生，北京大学硕士，超7年证券从业经历。在管产品有10只，目前合计管理规模231.31亿元。 投资框架：1）债券配置：综合长短期指标，分析判断利率拐点。 顺势而为，做好久期管理与杠杆调整；2）权益配置：景气度为导向，自上而下精选个股；3）转债配置：顺行业周期优选双低转债；4）风险管理：依靠严格信评体系、谨慎下沉资质 投资业绩：1）“固收+”代表产品华商元亨深受机构客户信赖。业绩稳健，收益风险比优异；2）短期纯债型基金代表作华商瑞丰短债，收益不俗，波动极低，带来较好的持有体验。 股票投资特征：1）板块配置：均有涉猎，动态调整；2）行业配置：较为集中，敢于重仓所看好行业；3） 风险暴露：较为均衡中性；4）个股选择：换仓频率不高，集中度高。 债券投资特征：1）杠杆率：因势利导，灵活调整；2）券种配置：短债基金偏好信用债，“固收+”多持利率债；3） 重仓券 ：信用债集中度低，利率债集中度高。谨慎下沉资质，不极端拉长久期；4）可转债：持仓分散，行业轮动明显。 职业素养：1）孜孜不倦、敏而好学。除传统的纯债投资外，胡中原先生孜孜不倦钻研股票、转债等多类别资产投资逻辑。研究过程中乐于交流，博采众长，力求不断拓展自身能力边界2）守正不移，敬终慎始。基金经理同类型产品均保持相同的投资策略与底层持仓，不寻求出位，克己守正。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.风格稳健、全面发展的固收新锐 胡中原先生，北京大学硕士，超7年证券从业经历。2014年加入华商基金，曾任债券交易员、基金经理助理。2019年3月任固定收益部基金经理。 目前胡中原先生在管产品有10只（若基金有A、C份额类型的，算作1只），涵盖货币基金、短期纯债型基金、中长期纯债型基金、“固收+”基金等。截至2022年9月30日，合计管理规模231.31亿元。 表1：胡中原先生在管的基金产品 其中，基金存在多种份额类型的，只保留初始份额基金，规模按合并计算。 1.1.产品类型多样，定位各有侧重 胡中原先生管理的偏“固收+”类型产品中，灵活配置型基金华商润丰（003598.OF）权益资产占比变动较大，操作上偏左侧布局。权益行情低迷（火热）时，择机加仓（减仓）。华商元亨（004206.OF）、华商双翼（001448.OF）权益中枢则稳定在30%、40%。 图1：华商润丰股票资产占基金净资产比 图2：华商元亨股票资产占基金净资产比 图3：华商双翼股票资产占基金净资产比 纯债类产品中，成立时间较久、代表性的短期纯债型基金华商瑞丰短债、中长期纯债型基金华商鸿益一年定开，持仓分别以信用债及利率债为主，仓位变动均较为灵活。另外，基金经理也管理摊余成本法计量的产品，包括华商鸿畅39个月定开、华商鸿盈87个月定开。 1.2.业绩稳健，重视风险收益比 我们选择任职较早、权益仓位稳定的华商元亨作为胡中原先生的“固收+”产品代表作，华商瑞丰短债作为纯债产品代表作进行分析。 1.2.1.“固收+”产品 “固收+”产品华商元亨以绝对收益为导向，深受机构客户信赖。2022年三季度机构持有人占比约99.49%。截至2022年12月9日，基金月度收益率为正的概率为65.91%，季度收益率为正的概率为80.00%。 图4：华商元亨月度收益率 图5：华商元亨季度收益率 图6：华商元亨累计收益表现与动态回撤 业绩稳健，追求长期稳定增值，收益风险比优异。2019年5月10日至2022年12月9日，基金年化收益率17.62%，同类基金中排名前30%。 最大回撤11.01%，年化波动率10.43%，波动与回撤控制较好，均显著低于市场同类平均。从风险调整收益来看，夏普比率、卡玛比率等指标也均领先市场同类平均。 表2：胡中原先生任职以来华商元亨业绩表现 表3：胡中原先生任职以来华商元亨风险收益特征 1.2.2.纯债型产品 短期纯债型基金代表作—华商瑞丰短债，收益不俗，波动极低。基金经理任职以来产品年化收益率2.84%，略高于同类平均。得益于胡中原先生严格控制风险和回撤的理念，产品年化波动率与最大回撤分别为0.34%、0.43%，均大幅低于同类平均，带来较好的持有体验。产品得到机构投资者青睐，2022年三季度机构投资者占比达83.72%。 表4：胡中原先生任职以来华商瑞丰短债风险收益特征 2.投资框架：自上而下，顺势而为 2.1.债券配置：顺势而为，做好久期管理 固收端，基金经理秉持“抓住大趋势中的机会 ，少依靠小波段收益”的理念，综合考虑1）短期因素：流动性、当前经济数据（通胀、社融等）、银行的公开市场操作；2）长期因素：利率环境、货币政策趋势方向、国内经济在短、中、长不同阶段的走势推演、国家经济当前所处的状态、压制市场的核心政策等，分析判断利率拐点，把握市场趋势方向，提前布局进行决策，顺势而为进行久期和杠杆的调整，尽量在市场波动的过程中减少损失，放大收益。 2.2.权益配置：景气度为导向，自上而下精选个股 权益端，基金经理同样自上而下，依凭景气度，由行业到个股进行筛选投资标的。公司鼓励交流，重视研究成果的分享与转化。权益与固收团队相互配合，协同发展。胡中原先生从行业的视角入手，重点关注未来具备增长潜力的行业，充分听取内外部研究员关于相关行业及个股的逻辑与观点。独立思考后，选取典型并具备代表性的股票进行配置。 2.3.转债配置：顺行业周期优选双低转债 转债端，胡中原先生的投资思路与权益端类似，先选行业，再到转债。 在有上涨潜力的行业中，重点选择性价比较高，转股溢价率低、估值低，正股在历史上跟着行业趋势发展、受益于行业上行的转债进行配置。投资实操中，因转债价格涉及到赎回、转股、下修等众多因素影响，波动较大。与股票相比，基金经理买卖转债更为频繁，换手率较高。 2.4.风险控制：严格信评体系、谨慎下沉资质 风险管理与回撤控制方面，华商基金自建专业的信评团队，把控公司信用债投资风险。2018年以来，公司投入大量精力培养人才，建设信评团队。在此过程中，胡中原先生全程参与，4年来初见成效。公司信评体系构建主要参考标普和中诚信，总体框架对标标普。信评团队会综合债券所属行业、行业内地位，发债主体自身的债务情况、期限结构、资产状况、经营及现金流情况、股东情况、外部支持等因素，最终对债券给出-5~10分区间的评分。具体投资时，将债券得分与可投比例进行挂钩。-5~0分的债券进入禁投库，不允许投资禁投库内的债券。 对于得分在1~10分的债券，得分越低的债券可投资比例越低，从而严格限制单只基金在低评级债券上的风险暴露，降低基金风险敞口。 目前公司信评体系共有7人，平均研究年限在5年左右。包括1名信用主管及6名信用研究员，其中1人负责转债研究。信评团队重点关注地产、煤炭、钢铁、水泥、建筑、金融等行业及城投方向的债券。对于发债比较多、关注度较高的行业，信评团队还会安排研究员进行交叉覆盖，以期获得更加严谨的判断。 基金经理依靠公司专业信评团队、严格的信评体系，谨慎下沉信用资质，投资标的以中高评级信用债为主，避免“踩雷”，力保票息组合稳健；不极端拉长债券久期，规避利率大幅波动带来的净值回撤风险。 3.股票投资特征：敢于重仓、动态调整 3.1.板块配置:均有涉猎，动态调整 我们根据中信产业板块的分类，将中信一级行业划分为周期、制造、基础设施与地产、消费、科技、医疗健康、金融等七个板块。华商元亨在各个板块内均有所配置，随行情动态变化。 表5：中信七大产业板块划分 图7：华商元亨板块配置情况 依凭景气度 ，提前布局动态调整。基金经理成功把握消费医药板块（食品饮料、医药）行情，于2021年年初核心资产过度拥挤前降低仓位。2020年二季度起大幅增配迎来高景气的电力设备及新能源行业，获得不俗收益。2021年底至2022年年初，美联储加息节奏偏快、俄乌冲突加剧、国内疫情反复，市场快速下行，基金经理看好消费阶段性复苏，提前布局交通运输、消费者服务等受疫情压制、反弹较快的行业。 表6：华商元亨股票配置前五行业及对应中信行业指数涨跌幅 3.2.行业配置:集中度高，敢于重仓看好行业 从行业集中度来看，胡中原先生对看好的行业敢于重仓，以华商元亨为例，前1、3、5大行业占比维持在较高比例。截至2022年二季度，前1、3、5大行业占比分别为26.40%、65.10%、85.65%。打新策略下，基金经理持有行业数量较多，多次行业持有数量近20个。近期打新收益下降较多，对产品收益影响已较小。 图8：华商元亨行业持仓占比情况 图9：华商元亨持有行业数量 3.3.风险暴露：较均衡中性 从基金持仓的风险暴露来看，华商元亨整体配置较为均衡，略偏好中大盘蓝筹股。基金在成长、盈利、流动性、动量、波动等因子上的暴露均与A股平均水平相当。与中证800相比，因子暴露更为中性。 图10：华商元亨股票资产风险暴露 3.4.个股选择：重仓股集中，换手率不高 3.4.1.重仓股：集中度高，换仓频率不高 从2019年基金经理任职以来，华商元亨前十大重仓股在股票资产中的比例变化较大，2020年二季度末占比一度低至22.72%%。2021年起维持在50%左右，持仓集中度较高，敢于重仓。从前十大重仓股来看，基金经理近半数重仓股连续持有达4个季度及以上，大部分累计重仓时间超一年。 图11：华商元亨前十大重仓股占股票资产比例 表7：华商元亨2022年三季度前十大重仓持股 3.4.1.股票换手率：投资框架逐渐成熟，换手率呈下降趋势 从换手率的角度看，随着基金经理权益投资框架和理念的成熟，换手率呈下降趋势。年下半年之后，基金经理换手率明显降低。 图12：华商元亨换手率 表8：股票资产换手率计算方法 4.债券投资特征：因势利导，力求稳健 4.1.杠杆率：因势利导，灵活调整 基金经理善于把握利率市场走势，适时调整产品杠杆。2020年一季度国内新冠疫情爆发，央行释放大量流动性，10年国债收益率处于低位，基金经理择机提高产品杠杆。2021年初，利率处于阶段高点，基金经理主动降低杠杆。此后“固收+”产品华商元亨杠杆率一直保持稳定。 短债基金华商瑞丰短债则在2021年二季度利率回落后，逐步增加杠杆，至2022年一季度达到峰值，随后迅速降低。 图13：华商瑞丰短债杠杆率走势 图14：华商元亨杠杆率走势 4.2.券种配置：短债基金偏好信用债，“固收+”多持利率债 从债券资产配置角度看，短债基金华商瑞丰短债持仓以信用债为主，重仓信用债评级始终在AA+以上，2021年二季度后全部为AAA。持有品种主要为久期较短的超短期融资债券及中期票据，2022年三季度后，基金加权久期进一步降低。胡中原先生管理的“固收+”产品债券持仓以利率债为主，以华商元亨为例，利率债持仓虽居首，但产品同时还持有较多的买入返售及现金。产品重仓利率债久期维持在2.5-3年。 总体来看，信用端基金经理谨慎下沉信用资质，投资标的以中高评级信用债和利率债为主。久期层面，不极端拉长债券久期，规避利率大幅波动带来的净值回撤风险。同时，基金经理重视流动性管理，在投资过程中考虑持有人在特定时点的流动性，安排合适比例的高流动性债券和现金，满足持有人申赎需求。 图15：华商瑞丰短债券种配置 图16：华商元亨券种配置 图17：华商瑞丰短债信用债评级占比与加权久期 图18：华商元亨利率债加权久期 4.3.重仓券：信用债集中度低，利率债集中度高 短债基金华商瑞丰短债持仓以信用