基金经理研究系列之五：华商基金吴昊，历年业绩稳居前列，行业内选股能力优秀

目前管理的基金包括华商新常态、华商高端装备制造、华商领先企业3只产品，合计管理总规模22.44亿元。其中，管理时间较长的是华商新常态，管理年限超过3年，管理期间年化收益为39.91%。 行业内选股能力优秀，业绩稳居同类前列。 华商新常态是吴昊女士管理时间相对最长，最具有代表性的基金之一。自其管理该产品以来，截至2021年12月31日，华商新常态累计收益率为211.54%。 我们通过T-M模型来对华商新常态业绩进行归因分析，可以看到长期来看，华商新常态的选股能力较好，其近期的择时能力亦有较大提高。从历史表现来看，华商新常态在多数情况下均可战胜指数，具备较强的穿越牛熊的能力。 华商新常态基金相对于其业绩基准的年化超额收益为27.70%。其行业配置较为分散，除少数情况外，单一行业占比通常不超过30%。同时，华商新常态兼备行业配置与行业内选股能力。从近三年数据来看，其行业内选股能力一直十分优秀，2019年其行业内选股贡献收益25.27%，2020年为54.60%，2021年为26.57%。 根据多因子模型归因分析，华商新常态在市值、动量因子中长期处于正向暴露的状态，在账面市值比、现金流量因子中长期处于负向暴露状态，即倾向于选取涨幅较大、账面市值比与现金流量较低的大市值股票。 基金高仓位运作，持股集中度适中，换手率较高，当前重仓电力设备、新能源主题。 自吴昊女士任职以来，华商新常态维持高仓位运作，自2019年以来，其年报/半年报披露仓位一直处于较高水平，近两年仓位水平均处80%以上。与此同时，重仓股占比在36%~51%之间，持股集中度适中。根据基金三季报数据，华商新常态当前重仓电力设备、新能源行业。 风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 1.基金经理简介及管理基金产品概况 吴昊女士，2010年5月至2011年11月，就职于国都证券有限责任公司，任研究员；2011年11月加入华商基金管理有限公司，曾任行业研究员；2016年10月20日至2017年7月25日担任华商主题精选混合型证券投资基金基金经理助理。2017年7月至2018年8月担任华商主题精选混合型证券投资基金基金经理。2018年7月起任华商新常态灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年12月起担任华商高端装备制造股票型证券投资基金基金经理。2021年1月起担任华商领先企业混合型开放式证券投资基金基金经理。 截至2021年12月31日，吴昊女士历任管理基金4只，当前在管产品3只，在管基金总规模22.44亿元。其中，管理时间较长的是华商新常态和华商高端装备制造，管理年限均超过2年，管理期间年化收益分别为39.91%、69.57%。 2.华商新常态运作时间超3年，业绩常年稳居前列 本文中我们将以华商新常态为例，研究分析其投资风格与收益特征。吴昊女士自2018年7月12日就任华商新常态基金经理，是其在管产品中管理时间最长的基金，截至2021年9月30日，该产品最新规模为3.08亿元。 自吴昊女士管理该产品以来，华商新常态业绩表现较好，截至2021年12月31日，基金累计收益率为211.54%，年化收益率为39.91%。最近三年，华商新常态绝对收益高达246.79%，同类排名84/1239，根据对基金业绩进行归因分析可以看到，其收益较多的来源于行业内选股收益。近三年，行业内选股约贡献31.83%的年化收益，行业配置约贡献15.46%的年化收益。 从风险角度看，近三年，该基金年化标准差为24.70%，下行标准差为14.58%，历史最大回撤为19.93%，基金年化夏普比为2.05，均处于同类产品较高水平。 分年度来看，2019年华商新常态绝对收益同类排名为199/1272，2020年为135/1359，2021年为128/1326，其业绩常年处于同类前列。 3.基金业绩归因分析 3.1.长期来看基金经理选股能力表现较好 基金经理的选股能力与择时能力，很大程度上决定了基金业绩表现。本文中我们使用T-M模型来研究基金经理的选股与择时能力。T-M模型由特雷诺(Treynor)和玛泽(Mauzy)在《共同基金能否战胜市场》一文中首次提出，其模型表示如下所示： 其中：𝑅为基金的复权单位净值收益率；𝑅为市场无风险收益率（此处设定为银行一年定期存款税前收益率）；𝑅为市场组合收益率；𝜀为随机误差项。通过该模型回归后得到的𝛼表示了基金经理的选股能力，𝛽表示了基金经理捕捉市场时机的能力，也即择时能力。 𝑓 𝑚 ( 根据该模型，如果𝛽大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于𝑅−𝑅 ) 为 金的风险溢酬𝑅−𝑅的下跌却会小于市场组合的风险溢酬𝑅−𝑅下跌的幅度。另外，如果常数𝛼值大于零，表明基金经理具备选股能力,而且𝛼值越大，这种选股能力也就越强。 𝑓 𝑚 𝑓 我们以过去一年(250个交易日)为时间窗口，滚动计算华商新常态的选股能力与择时能力指标，如下图所示，长期来看，华商新常态的选股能力较好，其近期的择时能力亦有较大提高。 3.2.不同市场环境下均可战胜指数，穿越牛熊能力较强 为研究华商新常态在不同市场环境下的表现，我们以20个交易日为时间窗口，滚动计算基金产品与沪深300指数收益率情况，并统计不同收益区间华商新常态基金的平均表现。 可以看到，多数情况下，华商新常态平均表现均超过沪深300指数，同时无论市场上行还是下行，其表现亦多超过灵活配置型基金指数，说明该基金可以稳定取得超越市场指数的超额收益，同时具备较强的穿越牛熊的能力。 ，截至2021年12月31日 3.3.行业内选股能力优秀，同时兼备行业配置能力 自吴昊女士管理该产品以来，华商新常态的行业配置较为分散。除2021年中电力设备行业占比32.19%外，单一行业占比均不超过30%，有效的降低了基金的行业风险敞口。 为研究基金的行业配置能力与行业内选股能力，我们根据基金年报/半年报的行业配置及申万一级行业指数收益率近似估算基金的行业配置收益。并将基金绝对收益减去行业配置收益作为其行业内选股收益。从近三年数据来看，其行业内选股能力一直十分优秀，2019年其行业内选股贡献收益25.27%，2020年为54.60%，2021年为26.57%。同时该基金亦具有较强的行业配置能力，2019年其行业配置贡献收益21.84%，2020年为20.05%，2021年为11.91%。 3.4.基金近期在市值、动量、账面市值比、现金流量因子上暴露较多 1974年，美国学者Barr Rosenberg第一次提出采用多因子风险模型来对投资组合的风险和收益进行分析。多因子模型的基础理论认为：股票的收益是由一些共同的因子来驱动的，不能被这些因子解释的部分被称为股票的“特质收益率”，而每支股票的特质收益率之间是互不相关的。 此后多因子模型被广泛应用于组合构建及业绩归因分析中，对基金收益进行多因子分析，我们可以得到基金组合的超额收益来源于哪些风格因子。多因子模型可以表示为： 其中𝑟为股票收益，𝑋为股票n对纯因子k的暴露，𝑓为纯因子k的收益率，𝑢为股票n的残差收益。 𝑛 𝑛𝑘 𝑘 𝑛 对于股票组合，我们按照其所持个股的权重，对各因子进行加权，得到股票组合在各因子中的暴露。 𝑝𝑛 𝑃𝑘 其中，𝑋为组合P中因子k的暴露，𝑋为个股n中因子k的暴露，𝑤为个股n在组合p中的权重。 𝑛𝑘 其中行业因子我们使用申万一级行业，风格因子如下表所示： 我们根据年报与半年报数据计算华商新常态在各因子中的暴露情况，可以看出截至2021年6月30日，华商新常态在lnmv因子和Reverse因子中暴露最高，BP和CFP因子的因子暴露水平亦较高，且BP与CFP因子的暴露为负。 ，截止2021年6月30日 从历史因子暴露来看，华商新常态在lnmv、Reverse因子中长期处于正向暴露的状态，在BP、CFP因子中长期处于负向暴露状态，即倾向于选取涨幅较大、账面市值比与现金流量较低的大市值股票。 纯因子的收益可以通过回归得到，我们针对全体A股计算了各个因子的纯因子的收益率。纯因子收益率乘以因子暴露即为基金在各期的因子收益率，其中每期收益率数据使用的区间为报告日前后三月收益率数据。 从各因子的收益贡献来看，华商新常态从BP、Reverse、gpm因子中获取收益较多。 4.基金持仓情况分析 4.1.近三年基金高仓位运作，持股集中度适中 自吴昊女士任职以来，华商新常态通常维持高仓位运作，自2019年以来，其年报/半年报披露仓位一直处于较高水平，近两年仓位水平均处80%以上。与此同时，重仓股占比在36%~51%之间，持股集中度较为适中。 我们以年报和中报的报告期买入股票总成本和卖出股票总收入的平均值与对应报告期基金持有股票日均资产净值的比值，计算基金的半年期双边平均换手率。可以看出，华商新常态的双边换手率维持在相对较高水平。 4.2.当前重仓股中电力设备行业股票占比较多 根据基金三季报数据，华商新常态的前十大重仓股中电力设备、新能源行业占比较高，其前五大重仓股分别为阳光电源、璞泰来、爱美客、先导智能、宁德时代。 5.风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。