Robotaxi超预期，广州单车经济模型转正

Robotaxi超预期，广州单车经济模型转正 Robotaxi收入大幅增长，超预期。小马智行2025Q3收入2544.2万美元，同比/环比增长72%/18.6%， 主 要 是 由 于Robotaxi和 技 术 授 权 与应 用收 入 强 劲增 长。 其 中Robotaxi/Robotruck/技术授权与应用收入分别为669.4/1018.3/856.5万美元，分别同比增长89.5%/8.7%/354.6%，占比26.3%/40.0%/33.7%。Robotaxi业务大幅增长主要是由于一线城市用户需求的增长，乘客车费收入同比增加超过200%；同时轻资产运营模式使得小 买入（维持） 马智行通过技术授权与车辆销售进一步创造了收入。技术授权与应用收入大幅增长主要是由于自动配售领域的客户对域控的需求强劲。Q3毛利率同比提升9.2pct、环比提升2.2pct至18.4%，主要受收入结构优化、高毛利率的Robotaxi业务收入占比增加影响。Q3经营开支共7434万美元，同比增加76.7%，其中第七代Robotaxi的一次性定制开发费用大约为1270万美元。Q3归母净亏损大约为6132万美元，non GAAP归母净亏损大约为5472万美元，Non GAAP归母净亏损率为215%。截至Q3末公司现金及现金等价物、短期投资、受限制现金及长期债务性理财产品有5.9亿美元，公司香港IPO完成后，公司有超过8亿美元的新增现金，现金储备充足，支撑未来数年发展。 广州单车经济模型率先转正。基于第七代Robotaxi在广州启动商业化运营以来，尽管新增铺设车辆并不多，截至11月23日最近两周的日均数据来看，广州日均订单已经可以达到23单/量，日均收入能够覆盖日均单车折旧、单车充电、单车保养、单车RA、单车保险、单车地勤人员成本、单车停车和网络费用等。展望2026年，公司预计第七代自动驾驶套件成本可以在2025年基础上再降20%，进一步优化UE模型。 Robotaxi快速铺设车辆，千台目标预计提前完成，2026年目标超3000辆。1）车队规模方面，截至11月23日，小马智行总车队规模达到961辆，其中第七代Robotaxi数量为667辆。公司目标在2026年将车队规模扩张至超3000辆Robotaxi。2）经营范围方面，公司在深圳已设立超过1万个上下车点，较6月底提升300%，南山、宝安、前海全无人运营区域扩大，并新增了热门商圈蛇口、华侨城等；在上海浦东区扩大全无人运营区域，同时新增需求密集区世纪公园、上海科技馆等。当前Robotaxi市场方兴未艾，在未来来自各方的竞争之下，我们认为车队扩张速度是和技术领先性同样重要的因素，不仅有助于改善经营模型，更重要的是在具有网络效应的商业模式下率先卡位。 作者 轻资产运营优化成本结构。小马智行在广州第七代Robotaxi单车UE模型转正，有助于更好地扩张生态圈。例如，由资产商出资购买并持有车辆资产（承担4万美元的车辆成本），小马智行则作为技术与服务提供方进行轻资产运营。公司已经和深圳西湖集团、阳光出行分别建立合作关系，采用轻资产模式优化成本结构，未来随着车队规模的扩张和经营模型的优化，有望吸引更多的合作伙伴。 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：我们预计公司2025-29年末Robotaxi部署车辆分别为1000/3000/1.5万/3万/6万台，收入为0.86/1.1/2.2/5.1/11亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.0/-2.1/-1.8/-0.7/+1.3亿美元。考虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现到2025年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设公司2030年中国、海外分别有8万辆、3万辆，假设单车年收入20万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达160/60亿元人民币，毛利率假设40%、30%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可达6.8/1.9亿美元。以20x PE，2030年Robotaxi国内/外估值136/38亿美元，合计175亿美元，以10%贴现率贴现回2025年，小马智行的Robotaxi估值109亿美元。同理，我们认为Robotruck估值大约为35亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值143亿美元，对应2026年130x PS，目标价(PONY.O)33.04美元、(2026.HK)256.9港元，维持“买买入”评级。 相关研究 1、《小马智行（PONY.O）：Robotaxi星辰大海，弄潮儿向涛头立》2025-10-05 风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称买本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归买国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为买国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com