Robotaxi高速扩张，广州、深圳单车UE均盈利

Robotaxi高速扩张，广州、深圳单车UE均盈利 Robotaxi收入高速增长，现金储备较充裕。小马智行2025年收入9000万美元，同比增长20%，主要是由于Robotaxi和技术授权与应用收入强劲增长。其中Robotaxi/Robotruck/技术授权与应用收入分别为1661/4060/3279万美元，同比分别增长129%/0.6%/20%，占比19%/45%/36%。Robotaxi收入快速增长主要得益于车队规模持续快速扩张、Robotaxi乘客车费收入同比增长400%，同时轻资产运营模式使得小马智行通过技术授权与车辆销售进一步创造了收入。2025年毛利率录得15.7%，同比提升0.5pct，主要是由于收入组合优化，毛利率相对较高的自动驾驶出行服务收入贡献较高。全年经营开支有所减少，大约2.75亿美元，主要是和2024Q4就美国IPO确认的以股份支付的薪酬开支有关，Non GAAP经营开支同比增加。公司2025年归母净亏损1.34亿美元，其中2025Q4归母净利润2343万美元，主要是由于小马智行因旗下子公司早期持有摩尔线程股权，录得交易性金融资产公允价值变动收益1.325亿美元。2025年Non GAAP归母净亏损1.79亿美元，Non GAAP归母净亏损率199%；2025Q4 Non GAAP归母净亏损约为4419万美元，Non GAAP归母净亏损率152%。截至2025年末，公司现金与其他投资超过15亿美元，现金储备充足。 买入（维持） 快速扩张进行时，指引2026年在全球超过20个城市部署3000辆Robotaxi，Robotaxi收入翻三倍以上。截至2026年3月25日，公司的Robotaxi车队规模已突破1400辆。公司当前已在北京、广州、深圳、上海持续运营，近期还扩展至杭州、长沙、克罗地亚等地，公司预计将在2026年底前于全球超过20个城市部署3000辆Robotaxi。其中，丰田和小马智行采用联合部署的Robotaxi车队数量大约为1000辆，双方在制造、商业等方面将建立更加深入的合作关系。基于规模的快速扩张，公司预计2026年Robotaxi收入将同比增长到2025年的超过三倍。 继广州单车UE模型转正后，深圳也实现全城范围单车UE盈利转正。就规模而言，深圳于2026年1月至2月中旬的总付费订单数量已超过2025年全年的总和。2月，深圳的Robotaxi业务实现全城范围单车盈利转正，意味着其日均收入能够覆盖日均单车折旧、单车充电、单车保养、单车RA、单车保险、单车地勤人员成本、单车停车和网络费用等。深圳的经营数据持续改善，3月22日，深圳地区的第七代Robotaxi单日车均净收入创下人民币394元的历史新高，该日车均订单量达到25单。 作者 正式启动国内外双引擎战略，自此海外进展加快。最近，公司通过与Uber及Rimac集团旗下附属公司Verne的战略合作将版图拓展至克罗地亚。在中东，小马与Mowasalat Karwa合作，在卡塔尔多哈推出了商业化收费的自动驾驶出行服务。在新加坡，继2025年完成道路测试，预计于2026年3月与康福德高合作正式启动自动驾驶运营。公司今年目标在全球扩张到20个城市，其中大约近一半将布局海外。 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：我们预计公司2026-29年末Robotaxi部署车辆分别为3000/1.5万/3万/6万台，收入为1.4/3.0/5.8/11.7亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.4/-2.0/-1.1/0.7亿美元。考虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现到2026年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设公司2030年中国、海外分别有8万辆、2万辆，假设国内/海外单车年收入20/60万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达160/120亿元人民币，毛利率假设30%、40%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可达11.2亿美元。以15x PE，2030年Robotaxi估值168亿美元，以10%贴现率贴现回2026年，小马智行的Robotaxi估值115亿美元。同理，我们认为Robotruck估值大约为31亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值146亿美元，对应2026年102x PS，目标价（PONY.O）33.72美元、（2026.HK）264.26港元，维持“买入”评级。 相关研究 1、《小马智行（PONY.O）：Robotaxi超预期，广州单车经济模型转正》2025-11-26 2、《小马智行（PONY.O）：Robotaxi星辰大海，弄潮儿向涛头立》2025-10-05 风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com