UE模型优化，门店持续扩张，品牌势能强劲

投资要点 事件：公司发布]2022年业绩报告，2022年实现营收42.9亿元，同比微幅下降0.1%，经调整净亏损为4.6亿元，2021年同期亏损1.5亿元。 外部环境压力加大，经营业绩有所承压。1）收入端：2022年公司营收同比下降0.1%至42.9亿元。分业务线来看，现制茶饮/烘焙/其他产品的营收分别同比-1.6%/-17.5%/+124.4%至31.4/7.8/3.8亿元；分品牌来看，奈雪的茶/台盖/其他收入分别-2.4%/-41.6%/+172.9%至39.7/0.8/2.4亿元。2）盈利端：22年公司经调整净利率和奈雪的茶茶饮店经营利润率分别为-10.7%和11.8%，较去年同期分别-7.3pp和-2.7pp。3）成本端：22年在收入承压下，折旧占比提升，但人力成本优化显著，原材料、租金维持稳定，材料/员工/使用资产折旧/其他租金及相关开支/其他资产折旧摊销占比分别为33.0%/31.7%/10.1%/5.3%/6.1%，同比+0.4pp/-1.4pp/+0.4pp/+0.4pp/1.4pp。 注重产品创新研发，会员活跃度及复购率持续提升。1）产品研发：22年公司继续坚持产品创新，使用经典水果推出“霸气一桶瓜”、“霸气一升桃”等热卖产品，首创罗汉果代糖，通过联名方式与消费者进行互动，新品频出，有利于强化品牌势能。2）会员体系：截至22年底，公司注册会员和月度活跃会员数量分别达56.6和3.2百万人，月度复购率达26.3%，私域流量持续转化沉淀。 门店加密节奏稳健，单店模型持续优化。1）门店布局：加密为主，下沉为辅。 22年奈雪门店净增加251家，总店数达1068家。其中一类和二类门店分别净增加178/73家，总店数分别达896/172家。在城市分布上，门店集中在一线、新一线和二线城市，公司坚持在现有市场加密，以巩固消费习惯、提升市场渗透率。2）单店模型：UE模型持续优化，盈利能力韧性凸显。公司通过对中央厨房进行数字化和自动化改造、精简门店面积、灵活门店选址、改变租金谈判等方式，使得奈雪的茶茶饮店在低于疫前的单店收入水平上，实现较好的盈利水平，22年单店原材料/人力/租金/外卖费用/水电费用/其他折旧摊销占比分别为31.1%/23.5%/15.5%/9.4%/2.7%/5.9%，门店经营利润率为11.9%。 盈利预测与评级：奈雪作为高端现制茶饮领先品牌，门店扩张有望提速，品牌势能强劲，单店模型优化成果将进一步显现，我们预计公司23/24/25年归母净利润为2.7/6.3/9.5亿元，给予公司2024年25倍PE，对应目标价9.25元人民币，即10.51港元（汇率：1HKD=0.88 CNY），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期、食品安全问题、消费复苏不及预期等风险。 指标/年度 1高端新式茶饮领军品牌 1.1公司概况 奈雪的茶成立于2015年，是国内高端现制茶饮的领军品牌。在产品方面，公司坚持“茶饮+软欧包”的双品类模式，成功打造“霸气玉油柑”、“鸭屎香宝藏茶”和“芋泥软欧包”等多款爆品，备受年轻消费者喜爱。在运营模式方面，公司坚持自营高端现制茶饮店，致力于打造优质、舒适的门店社交环境。在门店拓展方面，公司保持积极稳健的拓张节奏，于2022年底跨过千店门槛，同时加大门店的数字化和自动化投入，带动运营效率提升。未来，奈雪的茶将持续创新，推出美味健康的优质产品，强化品牌竞争力；继续加大数字化和自动化投入，推动灵活运营；并通过门店扩张，提高市占率水平。 图1：公司发展历程 股权结构相对集中，核心高管经验丰富。截至2022年12月31日，创始人赵林先生与彭心女士通过Linxin Group持有公司56.98%的股份，是公司共同实际控制人。董事长赵林先生曾先后任职于汉堡王、美心食品，餐饮业管理经验丰富，负责公司整体战略与规划。总经理彭心女士曾任职于金蝶软件，负责公司产品研发、质量管控与市场营销。首席技术官何刚曾担任京东集团副总裁、瑞幸咖啡首席技术官，目前主要负责集团的自动化和数字化建设。 图2：公司股权结构 主打“茶饮+软欧包”双品类，注重产品研发与创新。1）现制茶饮产品方面：公司坚持为消费者提供美味、健康的产品，在使用经典水果的同时，通过产品形态、成分搭配的变化，为消费者提供全新体验。公司茶饮产品主要包括鲜果茶、奶茶和中国茶三大系列，各个系列均有普通版和升级版，普通版对应更低的价格带，是公司针对宏观环境承压下大众消费趋于保守的一种战略性调整，而升级版则继续瞄准高端定位，维持品牌调性。此外，公司注重产品研发，2022年推出“霸气一桶瓜”等爆品，并研发出热量低、天然提取、稳定性好的罗汉果代糖，进一步展现了其突出的产品创新能力。2）软欧包方面：产品强调健康、低油、低糖、低盐，奈雪经过对发酵与烘烤方式的创新，让欧包富有嚼劲，并加入乳酪丰富口感，欧包产品口味多样，其中玫瑰、草莓、蓝莓、奥利奥夹心、榴莲等口味都备受消费者喜爱。 图3：奈雪的茶品牌现制茶饮产品 图4：奈雪的茶品牌烘焙产品 1.2财务分析 门店扩张带动营收增长，疫情扰动使得短期承压。1）营收端：2018-2021年，随着奈雪门店持续扩张，公司营业收入从10.9亿元攀升至43.0亿元，3年CAGR达58.1%；2022年，受宏观环境影响，门店运营受到干扰，大众的消费能力和意愿有所压制，使得公司营收同比微幅下降0.1%至42.9亿元。2）经营利润端：2018-2020年，公司经调整净利润从-0.6亿元转正为0.2亿元；2021-2022年，由于公司维持拓店节奏，宏观环境使得企业经营杠杆抬升，导致经调整净利润分别转亏至-1.5和-4.6亿元。 图5：2018-2022年营业收入及增速 图6：2018-2022年经调整净利润及增速 分业务线表现：现制茶饮占比超7成，其他产品增速明显。1）现制茶饮：该业务收入从2018年的7.9亿元增长至2021年的31.9亿元，3年CAGR为59.1%，2022年下降1.6%至31.4亿元，现制茶饮收入占比保持在7成以上水平，是公司的主要收入来源。2）烘焙产品：2018-2021年烘焙产品收入从2.7亿元增长至9.4亿元，3年CAGR为52.3%，2022年下降17.5%至7.8亿元，收入占比从18年的24.5%波动下降至22年的18.1%。3）其他产品：2018-2022年，其他产品收入从0.3亿元逐年增长至3.8亿元，4年CAGR为89.4%，在低基数下增长迅速，收入占比从2.7%波动上升至8.9%。 图7：2018-2022年各产品类别收入及增速 图8：2018-2022年各产品类别收入占比 分品牌表现：奈雪的茶为核心品牌，收入贡献超9成。1）奈雪的茶：2018-2021年，该品牌收入从9.1亿元增长至40.7亿元，3年CAGR为64.8%，2022年实现收入39.7，同比下降2.4%，收入占比为92.5%，是公司的主力品牌。2）台盖：2018-2022年，该品牌收入从1.6亿元下降至0.8亿元，收入占比从14.3%缩窄至1.9%。 图9：2018-2022年各茶饮品牌收入和增速 图10：2018-2022年各茶饮品牌收入占比 原材料、租金维持稳定，人力成本显著优化。相较于2021年，2022年公司原材料成本维持稳定，占比为33.0%，同比+0.4pp；公司通过自动化、数字化手段和运营优化调整，人力成本显著降低，从2021年的33.2%下降到2022年的31.7%；租金成本占比为15.5%，主要系品牌优势带来一定的租金议价能力；折旧摊销占比为6.1%；配送服务费率提高至8.9%，主要系外卖收入占比提升，导致第三方配送服务费在低基数下明显上涨；水电开支占比为2.6%，基本保持稳定。 图11：2018-2022年公司成本结构 1.3奈雪的茶茶饮店分析 经营表现：经营利润波动上升，盈利能力韧性强劲。1）经营利润情况：奈雪的茶经营利润呈上升态势，2022年达4.7亿元，经营利润率在宏观环境承压下依然保持较强韧性，2022年为11.8%。2）订单情况：由于门店加密策略的影响，单店日均订单量有所稀释，从2018年的716笔下降至2022年的348笔；受疫情和消费环境变化，每笔订单的平均销售价值有所下降，从18年的42.9元下降至22年的34.3元。 图12：2018-2022年各茶饮品牌经营利润和经营利润率 图13：2018-2022年奈雪的茶茶饮店订单量和订单价值 分收入来源表现：店内收银占比持续下降，外卖占比有望回归正常水平。2020-2022年，受宏观环境影响，消费者到店堂食有诸多不便，导致外卖订单占比从2018年的7.5%大幅上升至2022年的46.3%，小程序订单占比从2019年的13.5%提升至2022年的34.6%，店内收银占比从2018年的92.5%下降至19.1%。自2022年底，随着大众生活步入常态化，外卖订单占比已呈现下降态势。未来，随着公司继续加大现有市场门店密度，消费者到店消费更为便利，预计外卖订单比例将回到以往健康水平。 图14：2018-2022年 图15：2018-2022年奈雪的茶茶饮店各销售渠道收入占比 门店表现：加密为主，下沉为辅。 1）城市分布：为进一步培养和巩固消费习惯、提高市场渗透率，公司坚持在已有的一线、新一线和重点二线城市进行扩张，2018-2022年，奈雪保持强劲的拓店势能，门店总数从155家增长至1068家，其中2022年逆势净增加251家，主要是得益于公司充足的资金和人力储备，为门店拓张提供了坚实基础。 2）门店类别：第一类茶饮店数量分别从2018年的155增长至2022年的896家，第二类茶饮店从2020年的增长至2022年的5家增长至172家，第一类茶饮店位于级别较高的连锁购物中心，而第二类茶饮店位于写字楼、商超等社区，租金相对更低，人力成本相对更灵活，因此能取得更高的利润率。近年来，公司为进一步提升盈利能力，在持续拓展第一类茶饮店的基础上，逐步加大对第二类茶饮店的布局。 3）细分城市市场：2022年，深圳/上海/广州/武汉/西安/北京分别净增36/17/36/14/11/26家门店，但各个城市受到疫情和消费环境影响均较为显著，深圳/上海/广州/武汉/西安/北京城市门店日均销售额同比下降26.6%/32.6%/37.3%/42.9%/26.7%/41.7%，门店经营利润率较去年同期-4.4pp/-10.0pp/-5.0pp/-5.3pp/+2.3pp/-2.7pp，其中，西安市场表现更优。 图16：2018-2022年奈雪的茶第一类茶饮店城市分布 图17：2018-2022年奈雪的茶第二类茶饮店城市分布 图18：2021年及2022年奈雪的茶门店数量和增速 图19：2021年和2022年奈雪的茶 会员体系：会员数量持续增长，活跃度及复购率不断提升。会员体系于2019年正式推出，截至2022年12月31日，公司注册会员和活跃会员数量分别达到56.6和3.2百万名，较去年同期增加约13.3和0.4百万名；月度复购率约26.3%，较去年同期增加1.9pp。 单店模型：UE模型持续优化，盈利能力有效提升。一方面，受宏观经济影响和消费者心理变化，公司收入有所承压，导致门店经营杠杆增高；另一方面，公司通过对中央厨房进行数字化和自动化改造、精简门店面积、灵活门店选址、以及改变租金谈判等方式，使得门店盈利能力在宏观压力下保持较好水平。2022年，单店的原材料/人力/租金/外卖费用/水电费用/其他折旧摊销占单店收入比例分别为31.1%/23.5%/15.5%/9.4%/2.7%/5. 9%，门店经营利润率为11.9%。未来，待收入回升，将减少门店租金、折旧摊销等成本压力。 图20：2021年和2022年会员数量及复购率 图21：21H1、22H1和2022年单店模型 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 奈雪的茶：随着品牌势能日益强劲、门店选址更加灵活，公司在门店选位和租