供应链拓展为门店扩张奠基，“菜品高标准化+门店模型优化”持续强化经营能力

评级及分析师信息 小菜园是国内知名徽菜连锁品牌，于2013年成立，截至2025年6月末门店总数为672家，其中新一线城市/三线及以下城市门店占比29.5%/40.4%；当前门店覆盖国内14个省份/156个城市或县，招股书信息来看门店分布数量前四的省份/城市分别为江苏省/安徽省/上海市/浙江省，近年外卖业务收入快速增长成为公司收入新支柱，24年外卖业务收入占比已达35.86%/21年同期为15.48%。 ►门店扩张：供应链拓展为门店扩张持续供能，菜品强竞争力为新省份布局奠基。 小菜园25年上半年门店数量维稳，25年下半年开始步入门店快扩阶段，预计25年末门店数量达800家；我们认为，小菜园门店扩张必要条件齐全，供应链角度来看，小菜园使用募集资金在安徽马鞍山筹备新中央厨房建设，另计划安装三条净菜生产线、筹备于25-26年间在江西、湖南、福建、陕西、山东、辽宁共设六个仓库，供应链拓展路径清晰且将为门店扩张提供稳定支撑，保证门店扩张过程中成本结构维稳；外省消费者适应性层面，小菜园菜品质量/口味已在本省经历考验建立竞争优势，且后续扩张方向山东/河南等省份消费者对各菜系接受度或相对较高，扩张过程中单店收入表现有望维稳。 分析师：邓奕辰邮箱：dengyc@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020001联系电话： ►菜品标准化：多措并举实现菜品标准化，解决现炒与连锁门店扩张间协调问题。 小菜园坚持菜品现做，中央厨房主要用于食材前期清洗及加工，此模式下品牌具备一定“现炒”属性，而市面上“现炒”类品牌往往难以形成连锁，主要原因在于连锁门店难以实现菜品标准化和菜品高SKU，形成连锁的品牌主要解决方法有三种，一是通过中央厨房半成品/成品菜肴制作实现标准化和高SKU，二是通过专精某一菜品、减少SKU的形式实现标准化，三是通过“师徒制+酒楼”模式扩张，通过手艺传承保证菜品标准化，并通过宴会业务承接保证酒楼模式运转。上述方法虽可形成连锁扩张态势，但难以同时兼顾保证菜品质量、保证菜品SKU、推动门店高速连锁化扩张三大要素，而小菜园已一定程度解决上述问题，具体来看，1）通过中央厨房加工解决菜品前期加工问题，有效提升标准化能力、宽裕菜品制作时间，保证食材标准化；2）多元SKU提升菜品丰富度、降低炒菜类产 品占比，减少标准化压力；3）引入炒菜机器人提升标准化能力。 ►门店模型优化：门店投资回报周期短，店型优化下利润率水平有望提升。 得益于1）外卖业务对小菜园收入的支撑力逐年增强；2）小菜园在人员开支/原材料成本/外卖服务开支的把控力度逐年增强；小菜园投资回报周期逐年缩短，门店模型质量高；展望未来。小菜园将通过220平米新店型进行门店扩张，与300平米店型相比，220平米单店桌数将由32张缩减至22张，员工数从28人减至22人，新店型展开下小菜园选址层面将更为灵活，叠加炒菜机器人应用，门店人效/坪效也有望拔高，利润率水平有望进一步提升。 盈利预测 小菜园立足三大优势，门店矩阵逐步外展，后续成长空间大。聚焦小菜园核心成长点：1）门店扩张：A.供应链拓展为扩张供能、保证门店外省扩张情况下成本结构维稳；B.小菜园菜品在本省竞争中突出重围，且门店扩张方向（河南/山东）上的消费者对各类菜系接受度较高，预计扩张阻力较小。2）菜品标准化：公司通过中央厨房预加工、所供菜品结构调整、炒菜机器人引入、员工培训等形式解决餐饮业炒菜品牌标准化难题，保证菜品口味、解除门店扩张限制，门店高速扩张情况下品牌力也有望长期维稳。3）门店模型优化：单店投资回报期逐年缩短，后续扩张将应用面积较小的新门店模型，叠加炒菜机器人应用，投资回报周期有望维持低位、利润率水平有望进一步提升。综上，预计小菜园25-27年营业收入60.42亿元/73.34亿元/88.35亿元，同比 +15.98%/+21.38%/+20.47%，对应归母净利润7.69亿元/9.51亿元/11.91亿元，同比 +32.37%/+23.80%/+25.14%，对应EPS为0.65元/0.81元/1.01元，以9月10日收盘价11.83元为基础，对应PE为17X/13X/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 供应链拓展不及预期风险，餐饮业经营环境承压风险。 正文目录 1.公司概况：国内知名徽菜连锁品牌，外卖业务逐步成为收入新支柱....................................41.1.公司发展历程..............................................................................41.2.业务架构..................................................................................51.3.股权结构..................................................................................62.财务分析：堂食经营表现逐步维稳，25H1成本结构优化.............................................73.核心成长点：供应链拓展为门店扩张奠基，“菜品高标准化+门店模型优化”持续强化经营能力.............93.1.门店扩张：供应链拓展为门店扩张提供支撑，菜品强竞争力或将降低扩张阻力.........................93.2.菜品标准化：多措并举实现菜品标准化，解决现炒与连锁门店扩张间协调问题........................133.3.门店模型优化：门店投资回报周期短，店型优化下利润率水平持续提升..............................144.盈利预测及投资建议..........................................................................154.1.盈利预测.................................................................................154.2.投资建议.................................................................................185.风险提示...................................................................................18 图表目录 图1小菜园发展历程...........................................................................4图2小菜园堂食/外卖业务收入情况（单位：亿元）..................................................5图3小菜园外卖服务开支情况（单位：亿元）......................................................5图4小菜园各线城市门店数量情况................................................................6图5小菜园营业收入（亿元）及增速情况..........................................................8图6小菜园期内利润（亿元）及净利率情况........................................................8图7小菜园期末门店数量变化情况................................................................8图8小菜园单店堂食顾客量/外卖订单量情况.......................................................8图9小菜园原材料及消耗品/员工成本占比变动情况..................................................9图10小菜园各项租金折摊及水电/广告开支占比....................................................9图11小菜园门店分布情况（截至2025年8月）...................................................10图12小菜园25年各月份开关门店数情况-25年6月起重新步入快车道.................................10图13小菜园堂食/外卖平均单店收入情况（单位：千元）............................................15 表2小菜园股东情况（截至2024年12月31日）....................................................6表2小菜园募集资金用途（截至2024年12月31日）................................................11表3餐饮市场连锁米饭快餐品牌布局情况（取部分品牌）（截至2025年8月）............................12表4餐饮市场连锁米饭快餐品牌布局情况（取部分品牌）（截至2025年8月）............................12表5小菜园单店模型测算.......................................................................14表6小菜园堂食/外卖业务收入预测（单位：百万元）................................................17表7可比公司估值表...........................................................................17 1.公司概况：国内知名徽菜连锁品牌，外卖业务逐步成为收入新支柱 1.1.公司发展历程 小菜园是国内知名徽菜连锁品牌，于2013年成立，截至2025年6月末门店总数为672家，其中新一线城市/三线及以下城市门店占比29.5%/40.4%；当前门店覆盖国内14个省份/156个城市或县，招股书信息来看门店分布数量前四的省份/城市分别为江苏省/安徽省/上海市/浙江省。回顾小菜园发展历程： 品牌初创期（2013-2018年）：2013年，创始人汪书高在安徽铜陵开设首家门店，主打徽菜家常菜，客单价约50元。2014年拓展至江苏，2016年进入北京、上海等一线城市，多线级城市布局的门店矩阵初步成型。 体系化建设期（2018-2023年）：2018年门店数突破100家，同年建立信息技术系统有效提升管理效率；2021年中央厨房投产，实现食材集中采购与标准化加工，提升食品安全与运营效率。同年数字化系统升级，打通前后端数据流。2023年门店突破500家，成为大众便民中式餐饮市场头部品牌。 加速扩张即多元化探索期（2023年至今）：2023年公共卫生事件后行业回暖，小菜园加速扩张，逐步引入炒菜机器人提高自动化水平。同年推出子品牌“菜手”，定位社区餐饮，客单价20-40元，采用自助服务模式，探索差异化市场。2024年12月20日在港交所主板上市，募集资金用于门店扩张、供应链升级等，截至2024年底，门店数达667家，覆盖14个省份。 资料来源：小菜园官网，小菜园公司公告，华西证券研究所 1.2.业