25Q3 财报点评：云业务再提速，闪购减亏如期

证券研究报告 互联网电商/公司点评/2025.11.26 投资评级:买入(维持) 核心观点 事件：阿里巴巴披露FY2026Q2（对应自然年2025Q3）业绩，收入2478亿元，同比增长5%，略超市场预期，不考虑高鑫零售和银泰的同口径收入同比增长15%；调整后EBITA91亿元，NON-GAAP归母净利润105亿元，低于市场预期的135亿元。 核心电商TR提升主导增长，即时零售UE模型显著改善：2025Q3中国电商集团收入同比增长15.5%，我们测算淘天GMV市场份额保持稳定，同时客户管理收入（CMR）同比增长10%，符合市场预期，对应TR同比提升0.2pct，主要得益于1）全站推商家渗透率提升；2）即时零售带动电商用户活跃度提升。利润端EBITA受即时零售投入影响，本季度同比下滑76%至105亿元，对应EBITA margin同比下滑31pct，剔除闪购影响，中国电商经调整EBITA同比增长中个位数，基于此，我们测算本季度闪购亏损约360亿元，但业务减亏进展如期，且订单份额保持稳定，GMV份额稳中有升。 AI&云迈入加速增长阶段，长期投入明确：2025Q3云智能集团收入同比增长34%，高于彭博预期的28%，其中，内/外部云分别同比增长34%/29%，AI相关收入保持三位数的同比增长。根据Omdia，阿里云在中国AI云市场份额占比保持第一（25H1份额为35.8%）。利润端，阿里云经调整EBITA利润率9%，符合预期。资本开支方面，公司表示未来三年投入将超过3800亿元，阿里云“底层AI基础设施+通义大模型系列/模型平台+上层应用及行业解决方案”的全栈布局优势显著，AI+云盈利潜力蓄势待发。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师罗婉琦SAC证书编号：S0160525090005luowq@ctsec.com ❖投资建议：公司作为国内电商及云计算龙头企业，以AI为驱动持续巩固竞争优势，考虑到云收入增长提速以及闪购减亏进展顺利，我们上调了盈利预测，预计公司2026-2028财年实现营业收入10399/11373/12627亿元，Non-GAAP归母净利润1109/1679/2065亿元，维持“买入”评级。 相关报告 1.《公司深度报告：AI时代下的商业重构》2025-10-29 ❖风险提示：电商行业竞争加剧风险、即时零售业务减亏不及预期风险、组织架构调整效果不及预期风险、AI+云业务增长不及预期风险、海外市场风险等。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。