谷歌A（GOOGL.O）：25Q3点评：CapEx指引上修，云业务加速增长

主要观点： 报告日期：2025-11-03 公司发布FY25Q3业绩，1）整体来看：收入录得1023亿美元(yoy+16%)，超出BBG预期2.5%，创下公司首个千亿美元季度；GAAPOperating income312亿美元(yoy +9%)，低于BBG预期2.9%，本季度业绩包含一项35亿美元的欧盟委员会（EC）罚款，剔除该罚款后，Non-GAAP Operating income同比增长22%。GAAP净利润350亿美元(yoy +33%)，超出BBG预期27.39%（本季度其他收益录得107亿美元，去年同期为18亿美元，我们判断主要来源于Anthropic的估值增长）； 2）分业务来看：①谷歌服务录得收入871亿美元(yoy +14%)，超出BBG预期2.8%。其中搜索业务收入566亿美元(yoy +15%)，超出BBG预期2.9%；YouTube广告收入103亿美元(yoy +15%)，超出BBG预期2.3%；Google Network收入74亿美元(yoy-3%)；订阅、平台和设备收入129亿美元(yoy +21%)，超出BBG预期4.2%。②云业务收入录得152亿美元(yoy +34%)，超出BBG预期2.8%，连续三个季度环比提速（25Q1-25Q3同比增速分别为+28%/+32%/+34%）。 ⚫AI重塑搜索，推动查询量增长 AI正在推动搜索的扩张：AI Overviews (AIO)和AI Mode (AIM)正在改善搜索体验，推动了更高的使用频率和更复杂的查询。本季度CPC与Paid Clicks均实现+7%增长，呈现加速增长趋势。管理层重申AIO的货币化率与传统搜索大致相同。AI Mode (AIM)已在全球40个语言地区推出，日活跃用户超7500万，并已在推动增量总查询量增长。在美国，AI Mode的查询量在本季度翻了一番；⚫云业务增长强劲，积压订单创新高 分析师：赵亮执业证书号：S0010525070001邮箱：zhaoliang@hazq.com 1）云业务收入同比增长34%，增长提速，GCP的增速远高于云业务整体增速。Cloud Backlog（积压订单）环比增长46%至1550亿美元。今年前三季度签订的10亿美元以上大单数量已超过前两年总和。增长主要由企业AI产品（包括AI基础设施和AI解决方案）驱动，基于生成式AI模型的产品收入同比增长超过200%。 2）AI产品数据亮眼：Gemini App月活跃用户已超6.5亿，查询量环比增长3倍。所有平台每月处理的Token量超1.3千万亿(1.3 quadrillion)，同比增长超20倍。10月新推出的Gemini Enterprise，已在700家公司中拥有超过200万订阅用户。 1.谷歌25Q1：利润超预期，全年CapEx维 持750亿 美 元2025-04-302.谷歌24Q4：利润略超预期，云业务小幅miss 2025-02-13 ⚫CapEx大幅上调，2026年将继续增加 1）Q3资本支出为240亿美元，绝大多数投资于技术基础设施，其中约60%用于服务器，40%用于数据中心和网络设备。 2）2025年指引上调：公司将2025年全年的CapEx指引从原先的850亿美元上调至910亿-930亿美元。CFO Anat Ashkenazi表示，预计2026 年CapEx将大幅增加，以满足云客户的需求和增长机会。尽管资本支出增加，公司预计在Q4和2026年仍将处于供应受限的环境中。 ⚫投资建议 我们预计谷歌2025-2027收入为4011/4670/5321亿美元(前值为3956/4443/4978亿美元)，同比+14.6%/+16.4%/+13.9%；GAAP净利润预计录得1293/1380/1530亿美元(前值为1214/1296/1422亿美元)，同比+29.1%/+6.7%/+10.8%，维持“增持”评级。 ⚫风险提示 宏观经济环境波动；AI业务发展不及预期；云计算行业竞争加剧等。 财务报表与盈利预测 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 分析师：赵亮，赵亮，悉尼大学金融学硕士，主要覆盖美股互联网、港股互联网、港股新消费等细分领域，2023年加入华安证券研究所。执业证书编号：S0010525070001 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。