闪购减亏在即，AI叙事持续铺开

闪购减亏在即，AI叙事持续铺开 阿里巴巴发布2025年9月季度业绩。阿里巴巴FY2026Q2财季（截至2025年9月季度）录得总收入2478亿元，同比增长5%。本季non-GAAP归母净利润约105亿元，同比下降71%。按业务条线看： 买入（维持） 1）中国电商录得1326亿元收入，同比增长16%；经调整EBITA约105亿元，同比下降76%。其中，即时零售收入229亿，同比增长60%。电商收入1029亿元，同比增长9%，主要由takerate提升所驱动。2）国际商业录得348亿元收入，同比增长10%；经调整EBITA实现转正，约2亿元。3）阿里云录得398亿元收入，同比增速进一步提升至34%；经调整EBITA约36亿元，同比增长35%。4）所有其他业务录得630亿元收入，同比下降25%；经调整EBITA-34亿元，亏损同比扩大84%。 即时零售与电商协同效应显现，UE显著改善。本季度即时零售业务规模持续扩大，推动淘宝APP月活跃消费者同比快速增长，同时带动客户管理收入增长。管理层在业绩会上披露，11月份淘宝闪购的UE亏损较7-8月已下降一半，主要得益于收入端订单结构优化带来的笔单价提升以及成本端物流效率的优化。我们认为，本季度是EBITA近年来的低点，随着闪购投入规模调整以及UE改善，EBITA将逐步恢复。 AI及云在B端与C端齐发力。本季度阿里云同比增速进一步加速至34%，AI相关产品收入已连续9个季度实现三位数同比增长。在B端，选择阿里云AI产品和服务的客户持续增长。2025H1阿里云在中国AI云市场份额位列第一，占比达35.8%。在C端，启动千问项目。千问APP定位AI助手，底座是Qwen3模型，公测一周的新下载量超1000万。未来千问APP将持续接通内部生态，覆盖办公、地图、健康、购物等多个生活场景。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com AI泡沫不存在，3800亿Capex目标或将进一步上调。本季度Capex超315亿元。管理层表示：目前服务器订单供不应求，如果状况持续将上调三年3800亿Capex的目标。同时，管理层也表示AI行业并不存在泡沫。 相关研究 1、《阿里巴巴-W（（09988.HK）：即时零售打造协同，阿里云望持续提速》2025-08-312、《阿里巴巴-W（（09988.HK）：电商和云增长提速，AI投入坚定不改》2025-05-193、《阿里巴巴-W（（09988.HK）：重写中国AI叙事》2025-02-23 重申“买入”评级。我们看好1）阿里云在B端与C端的商业化变现能力、2） 即 时 零 售UE的改 善。 我 们 预 计 公 司2026-2028财 年 收 入 为10537/11436/12698亿元；non-GAAP归母净利974/1332/1707亿元。基于国内电商10x 2027e P/E、云计算40x 2027e P/E、国际商业3x 2027eP/S、其他业务3x 2027e P/S，我们给予公司（9988.HK）200港元/（（BABA.N）206美元目标价，重申“买入”评级。 风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、闪购减亏不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com