南华期货LPG产业周报：估值修复

——估值修复 戴一帆（投资咨询资格证号：Z0015428）研究助理：沈玮玮（期货从业证书：F03140197）联系邮箱：shenweiwei@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年11月23日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前影响LPG价格走势的核心矛盾有以下几点： 1）成本端原油一方面受到供应过剩的压力，另一方面又受到地缘问题扰动，本周原油价格在62-66美元震荡，随着宏观及地缘的降温，价格重心整体下移。 2）CP11月合同价公布，丙烷为475美元/吨（-20），丁烷为460美元/吨（-15）。近期从发运数据来看美国发运相对中性、中东发运偏低，但整体法中国的量都不高。 3）本周美国丙烷小幅去库，但库存依然处于历史高位，去库速度缓慢，关注后续国内需求季节性的增量及出口情况。 4）内盘基本面相对持稳，本周到港依然不高，但卸港有增加；化工需求短期依然维持偏强运行，PDH端本期在海伟及巨正源检修情况下开工下行，目前没有更多的检修反馈。 我们认为PG大多时候跟随外盘丙烷及原油波动，但近期内盘的表现相对强于外盘强于原油，内外价差处于高位，跟国内偏低的到港及目前依然偏强的化工需求有关系，短期基本面整体维持中性偏强的格局，但从内外价差、PG/PP比价及PG/SC比价来看，内盘估值相对偏高，周五夜盘估值已向下修复，不建议追空。 ∗近端交易逻辑 近端主要受到供应缩量及依然稳定的化工需求的影响，本周整体来看基本面上环比有小幅走弱，供应端本周商品量加到港共计112.69万吨，环比+6.34万吨；化工需求端本周PDH开工69.64%，环比-2.1%，MTBE开工 也处于阶段性高位。截至周五国内最便宜交割品价格4330元/吨，基差-2元/吨。 *远端交易预期 远端受到多重因素的影响： 1）供应端：美国在高产量高库存下带来的压力比较大，目前库存处于历史高位；中东端目前看出口总量相对稳定，OPEC+增产情况与内需的季节性增加博弈，目前按中东的出口情况来看，国内需求偏好；国内从目前较高的炼厂开工来看，也倾向于维持较高的产量水平，风险在于利润带来的扰动。 2）需求端：印度传统的消费旺季仍能维持其较高的进口水平，但增量预期有限；日本更多的是季节性带来的需求增量；韩国的扰动在PN价差及相对的裂解利润带来的裂解需求波动，近期随着裂解利润的走弱，整体裂解需求走弱；国内化工需求存季节性及利润影响下的见顶回落预期，短期维持偏强格局，燃烧需求难言超季节性的需求。 1.2交易型策略建议 【行情定位】 行情定位：震荡价格区间：PG12 4000-4500 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：震荡本周盘面偏坚挺，而现货价格整体偏震荡。∗月差策略：逢高反套 短期月间价差已向下修复，观望。 ∗对冲套利策略：内外价差做缩及PP/PG比价做扩。 【近期策略回顾】 1、PG12-1反套（止盈），11.17提出，11.21止盈。2、PG12空配（持有），11.19提出。3、买PP空PG头寸观望，目前PDH进入亏损状态，关注负反馈情况。 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1）印度国有石油公司IOC、BPCL和HPCL已与美国签署了2026年的首份液化石油气供应协议，该协议涉及每年220万吨来自美国海湾的液化石油气进口。该协议有利于改善美国供应端的问题。 【利空信息】 1）油端随着宏观及地缘的降温，整体仍在62-66震荡，但本周价格重心有下移。2）产业端环比走弱，到港量环比小幅增加，PDH开工下行，但整体看走弱有限，PDH端暂时没有更多的检修反馈。 2.2下周重要事件关注 1）11.26，美国三季度GDP年化季率修正值2）青海盐湖、海伟、巨正源等预期复产 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势和资金动向 本周PG01合约整体高位震荡，周五夜盘下跌。本周主要盈利席位净空头小幅增仓，累计盈利减少；龙虎榜多5及空5均无明显变化；得力席位净空头小幅减仓；外资及散户净多头小幅增仓。 技术分析：本周PG01日线目前处于回调过程，回调到中轨附近，看中轨支撑力度；小周期布林开口，处于下跌趋势中。 ∗基差月差结构 本周LPG月间依然呈现BACK结构，较上周稍走平，12-1月差收于77元/吨（-17） 【外盘】 ∗单边走势 FEI M1收于497美元/吨（-6），升贴水至+7美元/吨；CP M1收于485美元/吨（+0），CP升贴水+35美元/吨，MB M1收于335美元/吨（-7）。本周外盘价格整体震荡偏弱，升贴水走强。 source：彭博,南华研究 ∗月差结构 本周FEI M1-M2收于0.36美元/吨（-1.39）；CP M1-M2收于-2.05美元/吨（-1.55）；MB M1-M2收于-0.43美元/吨（+1.52)。 【区域价差跟踪】 本周FEI-MB价差偏震荡，CP较FEI及MB价差小幅走强。 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 ∗上游利润 本周主营炼厂毛利855元/吨（+151），山东地炼毛利183元/吨（+7）。本周利润小幅改善。目前的利润水平对炼厂开工短期依然能形成支撑。 ∗下游利润 FEI测算PDH到单体利润-195元/吨(+72)；CP测算PDH利润-259元/吨（+83），PDH利润持续亏损。MTBE气分利润-68元/吨（-4），异构利润-224（-23），亏损小幅加大。烷基化油利润-628元/吨（-42），本周利润小幅走弱。原油走弱叠加供应小幅增加，价格整体偏弱。 4.2进出口利润跟踪 本周外盘价格震荡偏弱，而内盘进口气价格相对震荡，进口利润震荡。 source：同花顺,南华研究,wind,路透 第五章供需及库存 5.1海外供需 【美国供需】 ∗EIA周度供需 本周小幅去库，但整体依然处于阶级性高位，随着天气转冷及PDH装置的复产，周度需求环比好转，但同比依然偏弱。关注需求及库存变化情况。 ∗KPLER出口情况 1-10月美国共出口LPG56769kt，同比增长3.29%；其中，发往中国8938KT，同比减少39%。9/10月份美国出口依然保持高位，发往中国因经贸摩擦下降到50万吨左右，但发往日本的量有抬升。 【中东供应】 1-10月中东共出口LPG40783KT，同比增长3%；其中，发往印度17392KT，同比减少0.88%；发往中国15099KT，同比增长24.64%。 【印度供需】 1-10月印度LPG需求共计27239KT，同比增长6.14%；LPG进口19082KT，同比增长8%。下半年为印度季节性旺季，预期需求及进口维持高位。 【韩国供需】 韩国LPG需求的季节性不明显，主要大部分用于化工，5-9月韩国LPG进口维持高位，56月份有部分转出口需求，7-9月份丙烷裂解利润好于石脑油，裂解端提供了支撑。目前丙烷裂解利润依然优于石脑油，预期进口仍维持相对高位。10月份丙烷裂解利润依然好于石脑油，但是11月韩国裂解端存在集中检修的预期。10月进口整体偏少。 【日本供需】 日本对进口LPG高度依赖，且燃烧需求占比大，所以需求及进口季节性比较明显，预期随着天气转凉，进口量将有抬升。8月补库之后，9月进口减少，整体看89月份进口中性。10月进口再次增加。正常11月-次年2月，月均进口量在1000KT左右。 5.2国内供需 【国内供需平衡】 供应：炼厂利润较高的情况下，LPG国内产量预期依然维持高位；目前PDH又进入亏损状态，11-12月进口给小幅减量 需求：基于利润及季节性表现，化工需求减少，燃烧需求增加。 库存：整体小幅去库，主要在港口端。 【国内供应】 主营炼厂开工率75.69%（-2.62%）；独立炼厂开工率54.26%（+1.01%），不含大炼化利用率为50.14%（+1.13%），国内液化气外卖量50.59万吨（-0.46），醚后碳四商品量17.39（-0.29）。LZ本周港口到港62.1（+6.8）；厂内库存18.18万吨（+0.24），港口库299.18万吨（+17.67）。 【国内需求】 ∗PDH需求 巨正源、海伟检修，开工下行。 ∗MTBE需求 本周河北新欣园、宁波昊德、本固新材维持检修。内外价差小幅收缩，依然比较大。 ∗烷基化油需求 本周珠海中冠复产，其他检修维持。 ∗燃烧需求