宏观专题报告：宏观情绪转弱，大宗商品承压运行

投资观点： 宏观 报告日期2025-11-23 专题报告 海外：1）美联储公布10月会议纪要显示，FOMC决定连续第二次降息25个基点，但在12名投票者中，有两人反对此次降息决定。对于缩表行动，则几乎完全一致认为应该停止；在金融稳定的风险方面，一些人担心股市无序下跌。2）美国9月非农就业报告公布，9月新增非农就业11.9万个岗位，远超市场预估的5万，创下自4月以来的最大增幅。失业率却意外从4.3%攀升至4.4%，达到2021年10月以来最高水平。由于美联储12月9-10日的FOMC的会议上并拿不到最新的就业数据，可能会促使美联储内部分官员选择谨慎行动。9月非农就业数据中的失业率与新增非农产生分歧，可能会加大美联储内部的分歧，放大降息不确定性。结合10月FOMC的会议纪要来看，美联储12月份再次降息25bp的不确定性相对较大。3）日本内阁府发布初步报告显示，2025年7-9月，日本GDP剔除物价变动影响后的实际季节调整值较上季度下降0.4%，按年率换算为下降1.8%。这是六个季度以来首次出现负增长，但仍高于此前市场预期的年率下降2.4%。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）1-10月全国一般公共预算收入同比增长0.8%。全国一般公共预算支出同比增长2%。证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%。总体来看，税收方面，个人所得税增长较快反映了居民收入的稳步增长，证券交易印花税的高增速明确显示了资本市场活跃度的大幅提升。此外，财政部已明确将继续提前下达2026年的地方政府债务限额，这有助于地方提前谋划项目，为2026年的经济开局提供资金保障。2）11月两个期限品种的LPR报价保持不变，连续六个月保持稳定，符合市场预期。考虑到LPR下调的核心制约仍是商业银行息差压力，年内降息预期减弱。明年来看，LPR走势仍具备下调的可能性：一方面，美国高关税政策可能影响我国出口，国内投资和消费增速也有所放缓，稳增长、稳就业的必要性上升；另一方面，美联储今年9月重启降息后，我国货币政策调控的空间进一步打开，外部制约性下降。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，商品或维持震荡走势202511162、【ITF-宏观】商品市场或维持震荡走势202511093、【ITF-宏观】商品市场走势震荡，品种间维持分化202511024、【ITF-宏观】风险偏好回升，商品短期或有反弹20251026 宏观情绪转弱，大宗商品承压运行。一是，非农就业数据改善，叠加美联储理事偏鹰，美联储12月降息预期大幅降温，美元指数反弹，压制市场的风险偏好。二是，国内经济延续放缓的节奏，但政策始终保持耐心并未明确加码，打击市场的情绪。三是，地缘政治因素出现新的变化，美国提出28点和平计划用于结束俄乌冲突，并给出了最终的期限，可能对俄乌冲突未来走向带来新的变化。 1海外形势分析 1.1美国：美联储会议纪要显示出巨大分歧 当地时间11月19日，美联储公布10月会议纪要显示，FOMC决定连续第二次降息25个基点，但在12名投票者中，有两人反对此次降息决定。反对者中，新任理事米兰仍希望降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德则是支持按兵不动。对于缩表行动，则几乎完全一致认为应该停止；在金融稳定的风险方面，一些人担心股市无序下跌。 这份纪要展现出美联储官员立场的巨大分歧，会议纪要指出，上月末的货币政策会议上，美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧，认为今年不必再降息的人数未达到多数，但超过了支持降息的人数，一些中间派要视数据而定。这是多年来FOMC对下次会议决策分歧最大的一次。对于量化紧缩(QT)行动，则几乎完全一致认为应该停止：在金融稳定的风险方面，一些人担心股市无序下跌。从近期美联储官员的公开讲话来看，多位美联储官员对12月降息表达了谨慎的立场，例如波士顿联储主席苏珊·柯林斯、亚特兰大联邦联储主席拉斐尔·博斯蒂克、芝加哥联储主席古尔斯等，美联储内部对于12月是否继续降息出现严重分歧。 根据CME FedWatch Tool，截至11月19日，市场预期美联储于12月维持利率不变的概率已经升至67.2%。在美国当前关键数据缺失的阶段，美联储出于谨慎可能将在12月暂停降息，但明年上半年仍有降息的可能性。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：9月非农就业超市场预期，但失业率却意外走高 当地时间11月20日，美国9月非农就业报告公布，9月新增非农就业11.9万个岗位，远 超市场预估的5万，创下自4月以来的最大增幅。失业率却意外从4.3%攀升至4.4%，达到2021年10月以来最高水平。 1）新增非农就业超预期上行，但8月新增就业再度下修为负。9月美国新增非农就业11.9万人，较8月份初值（2.2万）提升较多，且大幅高于市场预期的5.1万。7-8月新增非农就业累计下修3.3万，且8月份新增非农在修订后转负，与6月数据一致，较为罕见。趋势上看，近3个月平均新增就业6.2万人，较7-8月有一定程度提升。9月非农就业数据的较大幅上行，与8月数据差别较大，显示美国劳动力市场的波动有所放大。考虑到本次数据发布时BLS的数据搜集率已经达到80.2%，预计后续不会有较大的调整。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了1.0万就业，建筑业和金融业新增就业较8月上升较多。政府就业在9月由负转正。 2）劳动参与率与失业率均提升、永久性失业占比下降。9月美国劳动参与率录得约62.4%，失业率约为4.4%，均超市场预期。劳动参与率上升的同时失业率上行，指向美国劳动力市场仍在降温，与9月非农就业数据指向相对不一致。再来看失业率成因，相较于8月，9月永久失业者、暂时性失业、再就业者占比有所下降，完成临时工作、离职者占比有所上升，可能显示企业的短期用工需求下降，劳动力市场的需求端可能相对疲软。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3）劳动力市场供需关系压力并未提升。从JOLTS数据来看，8月份职位空缺数为722.7万人，较7月上升约1.9万人，职位空缺率为4.3%，整体较7月变化不大，美国劳动力市场的供需紧张程度并未有所提升。同时，职工主动离职率录得1.9%、解雇裁员率录得1.2%，主动离职率与解雇裁员率均较7月有所下降，我们认为，可能是企业和员工在经济不确定性较高的当下，均选择了保守行动，减少不必要的求职/招聘成本。 由于美联储12月9-10日的FOMC的会议上并拿不到最新的就业数据，可能会促使美联储内部分官员选择谨慎行动。9月非农就业数据中的失业率与新增非农产生分歧，可能会加大美联储内部的分歧，放大降息不确定性。结合10月FOMC的会议纪要来看，美联储12月份再次降息25bp的不确定性相对较大。 1.3、日本：GDP六个季度以来首次出现负增长 11月17日，日本内阁府发布初步报告显示，2025年7-9月，日本GDP剔除物价变动影响后的实际季节调整值较上季度下降0.4%，按年率换算为下降1.8%。这是六个季度以来首次出现负增长，但仍高于此前市场预期的年率下降2.4%。 贸易方面，出口下降1.2%，为两个季度以来首次转为负值，主要因为美国关税导致日本汽车出口减少，从而拖累整体出口表现；进口下降0.1%，为三个季度以来首次负增长，主要是受原油、天然气以及航空旅客相关项目减少的影响。投资方面，民间住宅投资下降9.4%，为三个季度以来首次负增长，主要因日本的住宅节能标准趋严；设备投资增长1.0%，连续第四个季度增加，受劳动力短缺推动的省力化投资带动，软件投资持续扩大。消费方面，个人消费虽仅增长0.1%，增幅放缓，但已连续六个季度保持正增长，其中受今年的酷暑影响，饮料整体销量增加，外食等餐饮服务也增长，但另一方面秋季服装销售低迷，汽车消费也显著疲软；入境游客（赴日外国游客）消费下降1.6%，为四个季度以来首次下降。物价方面，反映国内物价整体趋势的日本三季度经济受出口和私人住宅投资的拖累，经济下滑的局面可能会进一步支持高市早苗内阁推出额外财政刺激。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、地缘政治：特朗普正重启与俄乌的和平谈判 当地时间11月19日，特朗普政府正在尝试重启俄罗斯与乌克兰的和平谈判，已秘密起草一项结束俄乌冲突的“28点”新计划，并同俄方展开深度讨论。 这项计划，内容包括四大部分：乌克兰和平、安全保障、欧洲安全、美俄和美乌未来关系。报道援引白宫官员称，特朗普认为，如果各方展现出灵活性，就有机会结束俄乌冲突。美方已开始向欧洲方面介绍这一新计划。新计划的基本思路依循普京和特朗普今年8月在美国阿拉斯加州会晤时达成的原则，但“实际是一个更广泛的框架”，旨在结束俄乌冲突，同时恢复美俄关系，并解决俄方安全关切。 此前10月，俄方拒绝特朗普“就地停火”的建议，特朗普取消原定在匈牙利举行的美俄领导人会晤，并制裁俄罗斯最大的两家石油企业，导致国际油价有所反弹。 此次新计划消息传出后，欧洲防务股应声下跌，莱茵金属大跌4%，贝宜系统、芬梅卡尼卡等跟跌，油价也迅速跳水，WTI原油价格跌幅扩大至3%，布伦特原油也下跌了2.9%。 从深层因素上看，特朗普政府希望借由“俄乌停火”来遏制国际油价上涨，并提振自己在美国国内的支持率，但俄罗斯与欧洲之间的矛盾深厚，短期内难以得到调和，特朗普政府所期望达成的“和平协议”实际落地所需要的时间或许比预期要更久，期间或有波动。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1财政部收支运行情况 11月17日，财政部公布1-10月收支运行情况。1-10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%。全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%。证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%。总体来看，10月财政收支情况显示出居民收入稳步回升、支出结构优化、债券资金发力的特点。 收入方面，1-10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，增幅较1-9月提高0.3个百分点，完成年初预算的84.83%，略快于去年同期进度2.23个百分点。一般公共预算收入累计增幅稳步回升，10月单月同比增长3.2%，显示财政收入动能持续改善。其中，全国税收收入153364亿元，同比增长1.7%，较1-9月提高1个百分点，税收收入的增长动能增强。其中证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%，个人所得税13363亿元，同比增长11.5%。计算机通信设备制造业税收增长12.7%，电气机械器材制造业增长7.9%，新质生产力成长迅速。 支出方面，1-10月，全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%，增幅较1-9月回落1.1个百分点，完成年初预算的76.03%，慢于去年同期1.54个百分点。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 政府性基金预算方面，全国政府性基金预算收入34473亿元，同比下降2.8%。其中，国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4%；全国政府性基金预算支出80892亿元，同比增长15.4%，其中国有土地使用权出让收入相关支出33752亿元，同比下降6.5%。 总体来看，税收方面，个人所得税增长较快反映了居民收入的稳步增长，证券交易印花税的高增速明确显示了资本市场活跃度的大幅提升。此外，财政部已明确将继续提前下达 2026年的地方政府债务限额，这有助于地方提前谋划项目，为2026年的经济开局提供资金保障。 1.210月跨境资金净流入增多，外汇市场保持稳健运行 11月17日，外汇管理局公布了2025年10月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据。10月，银行结汇15194亿元人民币，售汇13940亿元人民币。受国庆中秋假期因素等影响，9月企业、个人等非银行部门跨境资金小幅净流出，10月跨境资金净流入增多，9月和10月的跨境收支月均顺差达到240亿美元。 资