水电投产提量对冲电价波动,中短期投资收益具增量支撑

水电投产提量对冲电价波动，中短期投资收益具增量支撑 增持（维持评级） 事件：公司发布三季度财报。2025年1-9月，公司实现营业收入11.4亿元，同比增长4.95%；实现归母净利润42.21亿元，同比下降4.54%；基本EPS为0.866元/股，同比下降5.18%；加权平均ROE为9.54%，同比下降1.35个pct。Q3单季度实现营业收入4.29亿元，同比下降11.3%；实现归母净利润17.6亿元，同比下降16.96%。 Q3/前三季度发电量增长强势，抵消部分电价波动影响。公司发电量Q3单季度27.14亿千瓦时（yoy+15.98%）/1-9月50.75亿千瓦时（yoy+16.8%）；Q3单季度平均上网电价0.13元/千瓦时（yoy-28.95%）/1-9月平均上网电价0.199元/千瓦时（yoy-8.29%）。 作者 水电：新机组投运驱动电量高增，分水期定价致季度电价分化。分电源看，水电发电量Q3单季度26.29亿千瓦时（yoy+18%）/1-9月48.57亿千瓦时（+17.92%），前三季度增长原因主要是公司控股的攀水电公司银江电站1#、2#、3#、4#机 陆 续 投 产。 水电 上网 电价Q3单季度0.119元/千 瓦时（yoy-28.81%）/1-9月0.188元/千瓦时（yoy-6.47%），前三季度电价同比下降主要因2025年公司水电实行分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，而去年同期按照全年综合交易电价签约，主汛期（7-9月）电量占比高且市场化 电 价 远 低 于 枯 水 期，Q1、Q2、Q3单 季 度 水 电 上 网 电 价 分 别 同 比+23.32%/+0.56%/-28.81%。 分析师于 夕朦执业证书编号：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 分析师范 杨春晓执业证书编号：S1070521050001邮箱：fycx@cgws.com 分析师何 郭香池执业证书编号：S1070523110002邮箱：hgxc@cgws.com 分析师杨 天放执业证书编号：S1070524080003邮箱：yangtianfang@cgws.com 光伏：市场交易环境变化，致发电量与电价同步回落。光伏发电量Q3单季度0.85亿千瓦时（yoy-24.11%）/1-9月2.18亿千瓦时（yoy-3.54%）。光伏上网电价Q3单季度0.439元/千瓦时（yoy-9.81%）/1-9月0.439元/千瓦时（yoy-12.55%），光伏电价下降源于售电区域市场交易环境变化与竞争加剧。 分析师张 靖苗执业证书编号：S1070524070005邮箱：zhjingmiao@cgws.com 投资收益：参股水电业绩短期回调，新项目接力驱动中短期成长。2025年第三 季 度/前 三 季 度 公 司 对 联 营 企 业 和 合 营 企 业 的 投 资 收 益 为16.89（yoy-16.38%）/42.3亿元（yoy-3.75%），因主要参股公司雅砻江水电第三季度/前三季度发电量同比-16.02%/-0.78%，导致发电收入下降进而影响投资收益。公司通过前瞻性参股优质能源企业，已构建起明确的长短期增长支撑体系：短期增长由参股的国能大渡河项目驱动，根据国电电力中报，大渡河流域2025/2026年计划投产136.5/215.5万千瓦，双江口、金川等水电站 相关研究 1、《 投 资 收 益 稳 健支 撑 ， 水 电主 业 弹 性 凸显 》2025-09-02 2、《来水改善助力业绩增长，投资收益略有波动》2025-04-16 正进入密集投产期，有望快速释放增量收益；中长期则依托控股的雅砻江水电流域规模化开发，根据国投电力中报，孟底沟、卡拉、牙根一级水电站及两河口抽蓄电站有序推进，扎拉山、茶布朗光伏与牦牛山风电等流域重点项目加快落地，逐步构建“水电为基、风光互补”的绿色能源格局，为投资收益的持续稳健增长奠定坚实基础。 投资建议：公司主业装机规模及电量均增长，弥补部分市场化电价下降影响；参股雅砻江水电、国能大渡河投资收益稳定且均存在增量空间。我们预计公司2025-2027年实现营业收入17.64、18.85、19.12亿元，实现归母净利润49.75、52.83、54.10亿元，同比增长10.4%、6.2%、2.4%；对应EPS为1.02、1.08、1.11元/股；对应PE倍数14.4X、13.5X、13.2X，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期；电价政策变化；投资收益波动；项目建设进度不及预期。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com