燃料成本弹性显著对冲电价下行，大规模水电资产潜在注入可期

证券研究报告 公司研究 2026年4月15日 点评： ➢火电：夯实公司业绩基本盘，燃料成本弹性显著对冲电量电价下行。2025年，受益于集团内部煤炭供应价格显著弹性有效对冲电量电价下行影响，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利44.00亿元，同比+6.93%。电量方面，受火电发电量整体低迷影响，公司火电机组小时数出现下降，其中煤机发电利用小时数4850小时，燃机发电利用小时数1966小时。电价方面，煤机实现平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比-3.35分/千瓦时；燃机实现平均上网电价797元/兆瓦时，同比-6.38分/千瓦时。成本方面，公司入炉标煤单价实现825.06元/吨，较上年下降97.11元/吨。电力板块燃料成本弹性显著。 ➢水电：电量同比下行电价基本稳定，业绩因同比无大规模计提减值回升。2025年公司水电板块上网电量随来水有所下行；但2024年大兴川水电在建工程出现大规模计提减值，致使板块2025年业绩同比出现回升。2025年公司水电实现归母净利16.27亿元，同比+31.00%。电量方面，公司水电板块实现发电量551.21亿千瓦时，同比-7.31%。电价方面，公司水电板块平均上网电价236.70元/兆瓦时，同比-0.39分/千瓦时。 ➢新能源：电量增长较为可观，入市导致电价下行。2025年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利8.60亿元，同比+10.68%；光伏板块实现归母净利7.02亿元，同比+16.42%。电量方面，风电板块2025年全年发电量实现212.91亿千瓦时，同比+5.54%，机组利用小时数2108小时；光伏板块2025年全年发电量实现218.66亿千瓦时，同比+93.78%，机组利用小时数1259小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价453.38元/兆瓦时，同比-2.08分/千瓦时；光伏板块平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比-7.68分/千瓦时。装机方面，2025年公司新能源板块快速发展，实现新增装机726.46万千瓦。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢资本开支及潜在注入展望：26年资本开支预计同比持平，大规模水电资产潜在注入可期。资本开支计划方面，公司预计2026年计划固定资产投资517.35亿元，其中前期、基建项目投资470.71亿元（188.90亿元用于新能源项目，108.79亿元用于水电项目，165.06亿元用于火 电项目，7.96亿元用于其他项目），与2025年固定资产投资503.69亿元（其中前期、基建项目投资447.82亿元）基本持平。我们预计公司2026年投产装机有望保持稳健步伐。潜在注入方面，2025年9月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。值得注意的是，截至2025年底，原金沙江公司在建机组约5GW，其中包含旭龙水电站2.4GW，奔子栏水电站2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得金沙江水电在建5GW的潜在资产注入，成长有望长期持续。 ➢分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告2025-2027年三年现金分红规划，决定将在2025-2027年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。近五年以来公司仅2022年分红比例达到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承诺连续三年分红60%且分红绝对额不低于0.22元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。 ➢盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润的预测分别为65.81/76.97/88.51亿元，对应2026年4月14日收盘价的PE分别为13.06/11.17/9.71倍。维持公司“买入”评级。 ➢风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。