中报点评：燃料成本下行叠加电价改善，助推上半年业绩高增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中报点评：燃料成本下行叠加电价改善，助推上半年业绩高增长 ■事件：根据公司半年报，2019年上半年实现归母净利润38.2亿元，同比增长79%，二季度实现归母净利润11.6亿元，同比增长30%。业绩同比大幅改善，基本符合预期。 ■不含税电价上调叠加进口煤价走弱，业绩持续高增。受二季度水电、核电出力增加及气温偏低影响，公司发售电量大幅下降。根据公告，2019年第二季度，公司境内电厂发、售电量分别完成915.4亿Kwh（-11.9%）和867.8亿Kwh（-11.5%）。同时，公司的市场化比例大幅提升。2019年上半年，公司市场化交易电量875.5亿千瓦时，市场化比例为47.1%，同比提高10个百分点。发售电量下降叠加市场化比例提升，无碍公司业绩高增。一方面，增值税下调及电价折扣缩窄推动不含税电价提升。根据公告，2019年上半年，公司平均上网结算电价（含税）为0.4195元/Kwh（+0.22%），主要是由于华东、广东及山东地区电力供需格局改善，市场化折扣缩窄。同时，从今年二季度开始，火电增值税从16%下调至13%，间接提升不含税上网电价约为0.8分/Kwh。另一方面，公司进口煤占比约20%，进口煤价大幅下降，国内现货煤价同比小幅下调，2019 年上半年境内火电单位燃料成本223.8元/兆瓦时（-5.6%），确保火电盈利持续改善。此外，公司的投资收益同比上升85.2%，主要是由于按权益法核算的对于深能股份等公司长期股权投资投资收益增加。 ■火电盈利改善可持续，风电有望成为新的利润增长点。火电业务有望受益于煤价下行实现业绩高增长。煤炭供给侧改革彰显成效，政策出台系列措施促使煤价逐步回归绿色合理区间。从煤炭供需基本面看，目前库存处高位，煤价旺季不旺，铁路运价运量均有望改善，煤价步入中长期下行通道。同时，宏观经济运行稳中偏弱，预计2019年全社会用电量保持5%左右的中速增长，存量火电机组的利用效率提升。公司火电占比高，具有煤价高弹性特点，有望受益于煤价下行。同时，公司的电力市场价比重接近50%，后续市场化比例大幅增长的空间有限，综合上网电价有望保持平稳。同时，新领导入主华能，精简项目审批流程，积极开发盈利较好的陆上风电和海上风电项目。公司的陆上风电项目及海上风电项目均位于资源丰富地带，如果得到国网公司的特高压通道支持，解决风电消纳的后顾之忧。依托公司的低融资成本优势，有望通过自主开发和外延并购风电项目，将风电打造成为公司新的利润增长点。 ■煤价走弱叠加利用小时数提升和市场化电价折价缩窄，火电龙头盈Table_Tit le 2019年08月01日 华能国际（600011.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 火电 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 7.5元 股价（2019-07-31） 6.52元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 102,351.57 流通市值（百万元） 68,460.00 总股本（百万股） 15,698.09 流通股本（百万股） 10,500.00 12个月价格区间 5.97/7.95元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.71 2.38 -16.19 绝对收益 4.15 -1.87 -13.97 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 华能国际：华能国际公司快报/邵琳琳 2019-04-26 华能国际：年报点评：多因素致18年业绩承压，静待煤价下行及新能源项目投产/邵琳琳 2019-03-20 华能国际：三季报点评：煤价上涨和投资收益下滑致业绩不及预期，静待盈利改善/邵琳琳 2018-10-26 华能国际：火电龙头触底反弹，关注防御价值/邵琳琳 2018-09-06 -21%-16%-11%-6%-1%4%9%201 8-07201 8-11201 9-03201 9-07华能国际 火电 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 利有望持续改善，公司的现金流较好，在政府严控新增装机的背景下，新的资本开支小，持续性分红有保障。根据公告，公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元，今年的盈利形势向好，凸显其防御功能。此外，由于子公司华能洛阳热电投资的洛阳阳光热电申请破产清算，公司在二季度已计提减值2.4亿元，下半年进一步大幅减值的风险有所缓解。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价7.5元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为8.0%、5.0%、5.4%，归母净利润分别为58.8亿元、78.2亿元和98.3亿元，看好公司业绩的改善。 ■风险提示：电价下调风险，全社会用电量增速低于预期，煤价持续高位。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 152,459.4 169,861.2 183,450.1 192,622.6 203,024.2 净利润 1,793.2 1,438.9 5,878.1 7,818.7 9,827.6 每股收益(元) 0.11 0.09 0.37 0.50 0.63 每股净资产(元) 4.81 5.30 5.52 5.64 5.81 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 57.1 71.1 17.4 13.1 10.4 市净率(倍) 1.36 1.23 1.18 1.16 1.12 净利润率 1.2% 0.8% 3.2% 4.1% 4.8% 净资产收益率 2.4% 1.7% 6.8% 8.8% 10.8% 股息收益率 1.5% 1.5% 4.0% 5.3% 6.7% ROIC 3.4% 3.3% 5.5% 7.2% 8.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/华能国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 152,459.4 169,861.2 183,450.1 192,622.6 203,024.2 成长性 减:营业成本 135,209.3 150,659.4 152,263.5 157,950.5 164,449.6 营业收入增长率 34.0% 11.4% 8.0% 5.0% 5.4% 营业税费 1,376.3 1,807.2 1,835.4 1,905.2 2,066.4 营业利润增长率 -71.0% -10.9% 290.6% 32.5% 25.4% 销售费用 17.5 42.2 36.7 36.1 43.0 净利润增长率 -79.7% -19.8% 308.5% 33.0% 25.7% 管理费用 3,968.8 4,233.2 4,908.4 4,989.5 5,250.3 EBIT DA增长率 -10.6% 4.1% 30.7% 7.7% 7.4% 财务费用 9,405.7 10,470.3 9,555.7 8,256.3 6,932.3 EBIT增长率 -38.7% 4.8% 76.0% 14.0% 12.8% 资产减值损失 1,188.5 1,146.2 900.0 900.0 900.0 NOPLAT增长率 -50.7% 27.0% 68.6% 14.0% 12.8% 加:公允价值变动收益 -2.8 -20.0 - - - 投资资本增长率 29.4% 2.0% -13.1% 1.5% -14.8% 投资和汇兑收益 2,212.2 1,572.9 300.0 300.0 300.0 净资产增长率 -4.7% 10.4% 7.3% 6.4% 8.1% 营业利润 4,095.2 3,648.4 14,250.3 18,884.9 23,682.5 加:营业外净收支 -375.2 -212.1 -212.1 -212.1 -212.1 利润率 利润总额 3,720.0 3,436.4 14,038.2 18,672.8 23,470.4 毛利率 11.3% 11.3% 17.0% 18.0% 19.0% 减:所得税 1,573.5 1,028.9 4,203.4 5,591.2 7,027.7 营业利润率 2.7% 2.1% 7.8% 9.8% 11.7% 净利润 1,793.2 1,438.9 5,878.1 7,818.7 9,827.6 净利润率 1.2% 0.8% 3.2% 4.1% 4.8% EBIT DA/营业收入 21.0% 19.6% 23.8% 24.4% 24.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.5% 8.0% 13.0% 14.1% 15.1% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 9,364.8 15,832.8 14,676.0 15,409.8 16,241.9 固定资产周转天数 520 521 464 406 350 交易性金融资产 - - - - 流动营业资本周转天数 -53 -24 -34 -29 -23 应收帐款 23,344.9 26,144.5 24,066.0 28,595.2 28,146.2 流动资产周转天数 101 117 115 112 113 应收票据 3,610.9 4,621.2 3,135.7 5,236.0 3,846.5 应收帐款周转天数 46 52 49 49 50 预付帐款 564.6 1,256.4 544.3 1,202.7 714.4 存货周转天数 17 18 18 17 17 存货 7,385.4 9,543.7 8,498.9 9,210.7 9,590.5 总资产周转天数 812 829 773 713 660 其他流动资产 4,267.1 4,400.5 4,549.2 4,705.4 4,869.5 投资资本周转天数 620 635 555 495 438 可供出售金融资产 1,655.0 - 1,703.7 1,119.6 941.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 19,317.3 19,370.3 19,370.3 19,370.3 19,370.3 ROE 2.4% 1.7% 6.8% 8.8% 10.8% 投资性房地产 217.4 232.6 232.6 232.6 232.6 ROA 0.6% 0.6% 2.6% 3.5% 4.5% 固定资产 245,082.6 246,317.4 226,826.1 207,334.7 187,843.4 ROIC 3.4% 3.3% 5.5% 7.2% 8.0% 在建工程 26,396.8 23,264.6 23,264.6 23,264.6 23,264.6 费用率 无形资产 13,728.2 13,805.7 14,211.7 14,715.7 14,921.3 销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他非流动资产 23,758.8 38,651.8 43,252.5 48,778.6 55,415.5 管理费用率 2.6% 2.5% 2.7% 2.6%