2018年中报点评：提价叠加成本下行，助推业绩再超预期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 涪陵榨菜（002507）2018年中报点评 强推（维持） 提价叠加成本下行，助推业绩再超预期 目标价：33元 当前价：27.79元 事项：  涪陵榨菜发布2018年中报，18H1公司实现营业总收入10.64亿元，同比增34.11%，归母净利润3.05亿元，同比增77.52%，扣非归母净利润3.04亿元，同比增81.89%。单季度来看，18Q2公司实现营业总收入5.56亿元，同比增23.71%，归母净利润1.90亿元，同比增75.87%，扣非归母净利润1.90亿元，同比增80.91%，业绩超市场预期。根据业绩指引，预计公司18Q1-3归母净利润同比增45%-75%。 评论：  收入符合预期，省外多市场加速增长。18H1公司实现营收10.64亿元，同比增34.11%，符合市场预期。分产品来看，公司榨菜收入8.95亿元，同比增33.3%；泡菜收入0.80亿元，同比增34.3%；榨菜酱油收入120.7万元，同比减15.9%；其他佐餐开胃菜收入0.86亿元，同比增47.6%，榨菜主业占比进一步提升。同时，公司加大推广附加值较高的“大单品”，在榨菜板块着重推广“鲜爽菜丝”以及新品“脆口榨菜”，在泡菜板块将“瓶装下饭菜”作为发展重点。分地区来看，省外市场维持高增，华北、东北、华东、华中、中原收入再提速，均维持40%以上增速，华南销售增速略有放缓，增速为17.9%。  毛利率大增叠加费用率下降，助推单二季度业绩再超预期。18Q2公司归母净利润1.90亿元，同比增75.9%，超一季报披露的业绩预测上限。毛利率方面：毛利率为58.6%，同比大增9.4pct，主要系：1）吨价上涨。公司18年初通过改变规格“变相提价”，将88g榨菜包装改为80g包装，将175g包装改变为150g包装，预计平均提价幅度达10%。2）成本下降。2018年一季度由于青菜头供给增加，2月底青菜头加工收购价格同比降幅超10%，单二季度采用一季度采购青菜头，开始享受成本下降红利。3）产品结构持续升级，带动公司毛利持续提升。费用方面：公司18Q2销售费用率为16.7%，同比减1.7pct，其中市场推广费用为1.29亿元，同比增74.1%。尽管市场推广费大幅增长，但收购惠通后，随着惠通上量，规模效应开始显现，未来费用率有望持续下降。  扩产能拓渠道，行业格局更加清晰。公司大力进行产能扩张，于7月28日分别通过了年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目和惠通公司年产5.3万吨榨菜生产线建设项目，以自有资金合计投资2.7亿元，补充榨菜产能。同时公司致力于培育联盟商和发展二、三线城市骨干经销商，收编竞争对手主力经销商，市场网络进一步织细，加大主力产品对竞品份额的挤压，市占率有望持续提升。我们认为在佐餐调味品子品类里，随着竞争格局的持续清晰，公司龙头地位稳固，规模效应有望助力公司稳健成长。  投资建议：我们认为公司成本的下行和提价对业绩的贡献有望持续。同时，公司作为调味品子行业龙头，一方面竞争格局持续优化，收入规模维持稳健增长，另一方面规模效应开始显现，费用率预计处于下行状态。我们预计公司18-20年归母净利润：6.4/7.9/9.7亿元（原预测为5.9/ 7.6/9.5亿元），对应PE为34/28/23倍，参考调味品其他行业龙头估值，给予19年33倍PE，对应目标价33元，维持＂强推＂评级。  风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 1,520 1,984 2,423 2,915 同比增速(%) 35.6% 30.5% 22.1% 20.3% 净利润(百万) 414 637 790 970 同比增速(%) 61.0% 53.9% 23.9% 22.8% 每股盈利(元) 0.52 0.81 1.00 1.23 市盈率(倍) 53 34 28 23 市净率(倍) 11 9 7 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年7月27日收盘价 联系人：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 联系人：张燕 电话：021-20572507 邮箱：zhangyan1@hcyjs.com 联系人：杨传忻 电话：021-20572505 邮箱：yangchuanxin@hcyjs.com 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 总股本(万股) 78,936 已上市流通股(万股) 77,172 总市值(亿元) 219.36 流通市值(亿元) 214.46 资产负债率(%) 20.2 每股净资产(元) 2.7 12个月内最高/最低价 29.98/11.9 《涪陵榨菜（002507.SZ）：涪陵榨菜调研纪要：发展势头良好，产品结构持续提升》 2017-11-13 《涪陵榨菜（002507）：产品升级尽显品牌力，业绩再超市场预期》 2018-03-07 《涪陵榨菜（002507）：一季报收入超预期，增长进入快车道》 2018-04-23 -11%37%85%132%17/0717/0917/1118/0118/0318/052017-07-31～2018-07-27 沪深300 涪陵榨菜 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 食品综合 2018年07月30日 涪陵榨菜（002507）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 142 904 1,808 2,907 营业收入 1,520 1,984 2,423 2,915 应收票据 0 0 0 0 营业成本 787 895 1,111 1,336 应收账款 2 2 3 3 营业税金及附加 26 30 36 44 预付账款 11 12 15 18 销售费用 219 286 327 379 存货 248 266 299 322 管理费用 48 56 61 67 其他流动资产 1,121 1,121 1,121 1,121 财务费用 -2 -1 -10 -20 流动资产合计 1,524 2,305 3,246 4,372 资产减值损失 3 0 0 0 其他长期投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 30 30 30 30 固定资产 719 662 609 561 营业利润 470 749 928 1,141 在建工程 60 60 60 60 营业外收入 39 22 22 22 无形资产 118 118 118 118 营业外支出 21 21 21 21 其他非流动资产 63 63 63 63 利润总额 488 750 930 1,142 非流动资产合计 961 904 852 804 所得税 74 113 140 172 资产合计 2,484 3,209 4,098 5,176 净利润 414 637 790 970 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 414 637 790 970 应付账款 110 125 155 186 NOPLAT 373 610 754 926 预收款项 238 310 379 456 EPS(摊薄)（元） 0.52 0.81 1.00 1.23 其他应付款 79 79 79 79 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 44 44 44 44 主要财务比率 流动负债合计 470 558 657 765 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 35.6% 30.5% 22.1% 20.3% 其他非流动负债 86 86 86 86 EBIT增长率 66.6% 63.3% 23.7% 22.7% 非流动负债合计 86 86 86 86 归母净利润增长率 61.0% 53.9% 23.9% 22.8% 负债合计 556 644 743 851 获利能力 归属母公司所有者权益 1,928 2,565 3,355 4,325 毛利率 48.2% 54.9% 54.2% 54.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 27.2% 32.1% 32.6% 33.3% 所有者权益合计 1,928 2,565 3,355 4,325 ROE 21.5% 24.8% 23.5% 22.4% 负债和股东权益 2,484 3,209 4,098 5,176 ROIC 19.5% 23.9% 22.6% 21.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 22.4% 20.1% 18.1% 16.4% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 4.5% 3.4% 2.6% 2.0% 经营活动现金流 -34 731 864 1,049 流动比率 323.9% 413.2% 494.2% 571.5% 现金收益 425 662 801 966 速动比率 271.2% 365.5% 448.7% 529.4% 存货影响 -75 -18 -33 -23 营运能力 经营性应收影响 -6 -2 -3 -4 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 162 88 99 108 应收帐款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -540 1 1 1 应付帐款周转天数 50 50 50 50 投资活动现金流 -52 30 30 30 存货周转天数 113 107 97 87 资本支出 -78 0 0 -1 每股指标(元) 股权投资 30 30 30 30 每股收益 0.52 0.81 1.00 1.23 其他长期资产变化 -4 0 0 0 每股经营现金流 -0.04 0.93 1.10 1.33 融资活动现金流 -43 1 10 20 每股净资产 2.44 3.25 4.25 5.48 借款增加 0 0 0 0 估值比率 财务费用 2 1 10 20 P/E 53 34 28 23 股东融资 -53 0 0 0 P/B 11 9 7 5 其他长期负债变化 8 0 0 0 EV/EBITDA 44 28 23 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 涪陵榨菜（002507）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 食品饮料组团队介绍 组长、高级研究员：龚源月 法国ESSEC商学院硕士。曾任职于弘则研究。2017年加入华创证券研究所。 研究员：张燕 上海社会科学院硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理分析师：曹岩 对外经济贸易大学经济学硕士。曾任职于中粮集团。2014年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨传忻 帝国理工学院硕士。2018年加入华创证券研究所。 研究所所长、首席研究员：董广阳 上海财经大学硕士。曾任职于招商证券。2018年加入华创证券研究所。2015-2017连续三年新财富。水晶球。金牛奖食品饮料行业最佳分析师第一名。 涪陵榨菜（002507）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4