2022-09-15 1 医药行业|行业点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 CXO行业点评：美国生物制造行政令中短期影响有限，股价波动后估值具吸引力 涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： • 未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； • 借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； • 支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； • 其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。 并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： • 该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 • 对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 • 中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀+医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 • 龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x 2023E PEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x 2023E PEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。 浦银国际 行业点评 CXO行业点评：美国生物制造行政令中短期影响有限，股价波动后估值具吸引力 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年9月15日 相关报告： 《康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1H22核心业务强势，新厂投产完善CDMO扩张版图》（2022-09-06） 《药明生物（2269.HK）：全年增速指引上调，未来三年CMO业务有望迎爆发式增长》（2022-08-18） 《药明康德（603259.CH/2359.HK）：2Q22疫情中业绩显强韧性，2H反弹可期》（2022-07-28） 《医疗行业2022年中期展望：波动后性价比已显著，静待曙光》（2022-06-01） 扫码关注浦银国际研究 2022-09-15 2 图表 1：CXO企业估值表 代码 公司名称 股价 (港币) 市值 (美元) 过去1个月股价变动 （%） 年初至今股价变动 （%） 12个月滚动远期市盈率（x） 市盈率（x） 2021-24E净利润CAGR PEG（x） 现值 3年均值 2022E 2023E 2024E 港股 2359 HK 药明康德 69.5 245,271 (22.4) (45.7) 18.4 59.3 33.1 21.9 17.2 37.1% 0.6 2269 HK 药明生物 50.8 216,662 (22.9) (41.4) 29.3 90.2 56.4 38.5 26.7 43.1% 0.9 3759 HK 康龙化成 44.1 72,757 (24.2) (43.6) 18.1 51.3 20.2 19.5 17.6 32.4% 0.6 3347 HK 泰格医药 67.2 87,102 (9.0) (28.3) 16.4 50.0 19.1 15.6 13.1 17.3% 0.9 6821 HK 凯莱英 92.5 59,377 (22.2) (59.1) 11.4 17.9 10.4 10.0 9.1 45.4% 0.2 1548 HK 金斯瑞 20.9 44,077 (23.7) (38.3) NA NA NA NA 13.1 NA NA 6127 HK 昭衍新药 38.2 36,444 (19.4) (18.8) 20.3 38.3 24.8 18.9 14.8 33.5% 0.6 1873 HK 维亚生物 1.6 3,077 (23.2) (66.2) 5.3 18.9 7.8 4.7 3.1 39.3% 0.1 1521 HK 方达控股 2.3 4,739 (10.8) (39.5) 17.4 37.2 21.8 16.0 12.2 21.2% 0.8 市值加权平均 19.7 58.3 32.7 23.2 18.4 0.6 A股 603259 CH 药明康德 75.3 217,550 (18.2) (34.8) 23.9 63.2 43.1 28.4 22.4 37.1% 0.8 300759 CH 康龙化成 57.3 64,534 (23.1) (38.6) 28.3 64.0 31.4 30.4 27.4 32.4% 0.9 300347 CH 泰格医药 93.3 77,257 (7.7) (24.8) 25.7 55.1 29.5 24.4 20.2 27.6% 0.9 002821 CH 凯莱英 147.2 52,666 (14.5) (51.5) 19.3 55.7 19.9 19.1 17.4 75.4% 0.3 603127 CH 昭衍新药 65.6 32,325 (19.4) (22.1) 34.8 65.8 42.0 32.6 25.1 59.4% 0.5 300363 CH 博腾股份 52.3 28,441 (19.0) (42.6) 16.9 53.4 16.2 17.1 14.8 92.2% 0.2 688202 CH 美迪西 256.8 22,320 (30.0) (27.1) 32.8 65.6 45.2 29.5 20.3 98.2% 0.3 300725 CH 药石科技 71.8 14,337 (14.2) (49.3) 30.3 59.4 39.0 27.7 20.3 19.8% 1.4 603456 CH 九洲药业 37.0 4,428 (12.5) (32.6) 27.6 44.8 34.5 25.5 19.3 59.9% 0.4 市值加权平均 25.2 60.0 35.5 26.6 21.6 0.7 海外 207940 KS Samsung Biologics 828,000 42,364 (10.9) (9.1) 88.1 101.0 98.8 84.3 71.9 36.7% 2.3 LONN SW Lonza 499.4 38,687 (12.3) (34.2) 29.4 37.1 33.1 28.1 23.9 25.2% 1.1 CTLT US Catalant 91.9 16,532 (17.1) (28.2) 23.2 31.1 24.1 24.1 20.4 25.5% 0.9 市值加权平均 53.8 63.8 60.1 51.8 44.2 1.6 *药明康德、药明生物及康龙化成数据基于SPDBI预测，其余E=Bloomberg一致预期； 资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至2022年9月14日 2022-09-15 3 图表 2：药明生物PE Band 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3：药明康德A股PE Band 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 4：药明康德港股PE Band 资料来源：Bloomberg、浦银国际 15.035.055.075.095.0115.0135.0155.009/1911/1901/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/22市盈率平均值+1标准差-1标准差(x)(x)(x)15.025.035.045.055.065.075.085.095.009/1911/1901/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/22PE平均值+1标准差-1标准差(x)(x)(x)15.025.035.045.055.065.075.085.095.009/1911/1901/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/22PE平均值+1标准差-1标准差(x)(x)(x) 2022-09-15 4 图表 5：康龙化成A股PE Band 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 6：康龙化成港股PE Band 资料来源：Bloomberg、浦银国际 15.025.035.045.055.065.075.009/2010/2011/2012/2001/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/2204/2205/2206/2207/2208/2209/22P/E