广告技术迭代，新游火爆出圈

广告技术迭代，新游火爆出圈 哔哩哔哩发布2025Q3业绩。哔哩哔哩2025Q3录得收入77亿元，同比增长5.2%。从业务类型角度，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品及其他各录得收入15/30/26/6亿元，同比变化-17.1%/+7.1%/+22.7%/+2.6%。本季度公司毛利润为28亿元，毛利率达36.7%。本季度哔哩哔哩non-GAAP归母净利润约8亿元，non-GAAP净利润率约10.2%。 增持（维持） 社区生态繁荣，用户规模、粘性与付费能力稳步增长。哔哩哔哩2025Q3日均活跃用户达1.17亿，同比增长9%，创历史新高。月均活跃用户达3.76亿，同比增长8%。用户的日均使用时长为112分钟，同比增加6分钟。月均付费用户超3,500万，同比增长17%。大会员数量达2,540万，其中约80%为年费或续费用户。 广告收入增长提速，投放生态持续扩大。受益于多模态大模型对视频内容与用户意图理解的深化以及智能投放系统自动化率的提升，本季度广告收入增速进一步提升，环比增加2.5个百分点至22.7%，广告主数量同比增长16%。从行业分布来看，游戏、互联网服务、数码家电、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类。其中，数码家电广告收入同比增长超60%，AI与教育等新行业广告商预算也显著增加。 长青游戏运营稳健，自研新游火爆出圈。长青游戏《三国：谋定天下》践行长线运营策略，在稳居iOS畅销榜前列的同时，与《火凤燎原》开启IP合作。10月16日，哔哩哔哩推出的自研搜打撤PvE新游逃离鸭科夫》火爆出圈，销量突破300万份，最高同时在线人数超30万人。我们认为，哔哩哔哩游戏业务未来或将《逃离鸭科夫》PC端扩展至主机和手机端，并通过挖掘该IP持续获益。三国：百将牌》将在2026年第一季度上线，有望进一步丰富游戏矩阵。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、哔哩哔哩-W《（09626.HK）：用户活跃增强，利润结构优化》2025-08-272、哔哩哔哩-W《（09626.HK）：用户粘性可观，商业化持续升级》2025-07-233、哔哩哔哩-W（09626.HK）：利润结构持续优化》2025-05-25 重申《增持”评级。我们看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、逃离鸭科夫》游戏玩法的扩展以及新游《三国：百将牌》的市场表现。我们预计哔哩哔哩2025-2027年收入为302/328/360亿元，yoy+12.6%/8.7%/9.7%；non-GAAP归母净利25/31/40亿元。我们给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价30美金/234港币，对应31x 2026eP/E，重申增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期，游戏推进不及预期，变现效率不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归《国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为《国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com