从“十五五”规划看下阶段中央宏观调控思路

经济研究·宏观专题 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 “十五五”的历史定位 •市场高度关注“十五五”增长目标，以及对应的政策节奏•必须置于2035远景目标框架下理解•作为纲领性文件，立意高远、表述精炼，但实际蕴含了一套量化目标体系 核心指标：人均GDP达到“中等发达国家”水平 如何定义“中等发达国家”？ •“中等发达国家”富含政治智慧，预留了较大的弹性空间 •结合我国发展实际，“中等发达国家”不是指发达国家的中等水平，而是指介于发展中国家和发达国家之间的过渡阶段，实际是国家发展程度的相对排名 •官方的三个表述： •最近：四中全会《学习辅导百问》，2万美元不变价人均GDP•最初：邓小平先生1987年首提，4000美元人均GDP•参照：外交部国别数据库“中等发达国家”5国，“三牙”+希腊+捷克 底线思维：《百问》的两个标准 •四中《百问》：“2020年IMF认定的发达国家有39个，人均GDP普遍超过2万美元…（重要）…必须坚持从我国实际出发，准确把握和合理界定人均GDP达到中等发达国家水平的目标要求。大家普遍认为，应当按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，①将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上），②实现2035年人均GDP比2020年翻一番（不变价），作为达到中等发达国家水平的衡量标准” •标准①+②，进而推出： •“考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%” •这种匡算思路隐含三个考量： •IMF和国际其他主流组织在比较人均GDP时，一般采用现价美元标准 •《百问》中测算未来增长目标时，并未考虑汇率、通胀变化•该目标采纳最低标准，即2035年达到2020年的2万美元门槛，以确保即使出现“不确定难预料”因素也能完成，未来实际执行力度将高于这一目标 合意情形：其他线索的共同指向 •然而，所有其他线索，包括《百问》中的论证部分，均指向国际人均收入排名40-50为“合意目标” •《百问》：“2024年IMF认定的发达国家有41个……人均GDP最低的拉脱维亚为2.34万美元，基于发达国家2024年2.34万美元的门槛值，按照2%左右的名义增速逐年调整，预计到2035年发达国家的门槛值将达到2.9万美元左右。” •1987年10月，党的十三大确定“三步走”战略： •“……第三步目标，到二十一世纪中叶基本实现现代化，人均国民生产总值达到中等发达国家水平，人民过上比较富裕的生活”•小平同志在阐述“三步走”时提到，“在下个世纪用三十年到五十年再翻两番，大体上达到人均四千美元。做到这一步，中国就达到中等发达的水平”•彼时，5000美元对应国际排名在50名左右 合意情形：其他线索的共同指向 •外交部“中等发达国家”：“三牙”+希腊+捷克，国际排名大致在40-55名左右•其中“守门员”匈牙利，2024年人均GDP约2.3万美元，预计到2035年同样为2.9万美元左右 •小结：“中等发达国家”的合意目标，应为人均GDP排名50名左右，对应人均2.9万现价美元 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 实际“内控”目标应为多少？ •“现价美元”是实现目标的关键 •即使保持2%左右的理想平减指数，对应2025年价格的人均GDP约为2.38万美元，即未来10年复合实际增速5.5%，考虑年均0.2%的人口萎缩，也要求5.3% •实现难度依然较大，需要汇率适度升值（年化0.9%），即实际GDP4.4%左右 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2035目标的隐含增长框架 •“十五五”时期我国增长需从单一生产法GDP驱动，转为“生产力+通胀+汇率”的复合驱动模式•“反内卷”是承上启下的关键，不宜低估 一、新质生产力：选择的必然 •这是一种路径的选择…… 一、新质生产力：选择的必然 •又是历史的必然 一、新质生产力：L •劳动力的两个视角•供给偏弱&需求不足 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一、新质生产力：K •资本的两个视角•杠杆极限&投资效率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一、核心是避免“全要素生产率衰退” •事实上，日本在“失落的三十年”经历了严重的全要素生产率衰退•在无法“做大分母”的情况下，靠“优化分子”去杠杆漫长且痛苦•我国转变经济增长模式近乎是“必然选项”→发展新质生产力 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一、新质生产力：产业演化格局 •产业趋势：我国产业集群的“舒适区”、“崛起区”、“起步区”（低水平+慢进步） 二、强大的货币：弱美元 •构建“强大的货币”是建设金融强国的六要素之首 •我国本币发行基础逐渐脱离美元信用，转向主权信用与黄金，基于国债的流动性操作主导•美国主权信用受损叠加“政治化宽松”，美元走出冷战结束以来最弱表现之一，我国外部约束显著弱化 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 二、为何是美联储？ •然而，党派博弈下，财政政策难以发力•特朗普寄望于人事更迭期的美联储，在曾经“铁板一块”的FOMC“钉钉子”以施加政治影响•美联储若能延续“政治性宽松”，则将利好全球风险偏好和我国外需 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、特朗普的“如意算盘” •FOMC由12名成员组成：7名联储理事会成员+1名纽约联储主席+其余11名储备银行主席中的4名（任期1年） 二、强大的货币：息差约束 •“保息差”：总量降息空间受到显著制约•我国降息空间并非还有140BP•活期存款约占存款总量的一半 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、强大的货币：“反内卷”约束 •近年来，降息对生产端的作用大于需求，当前情况下持续降息可能导致产需失衡加剧 •综上所述，明年“适度宽松”的货币政策，将主要体现为“流动性充裕”+“结构宽松”，全面降息将较为克制，预计位于10-20BP的下沿 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：招商银行年报、国信证券经济研究所整理 三、反内卷：“牛鼻子”是什么？ 供给侧结构性改革2.0vs完善价格治理机制 三、反内卷：新形势、新手段 •从微观结构看，行业集中度（TOP3营收）+毛利率下滑幅度（较2021年底）：“内卷区” + “竞争区” + “躺赢区”•与10年前不同，本轮内卷行业以“新动能”和“市场化”领域为主，需借助市场化手段（价格）治理 三、反内卷：只是供给侧？ •短期通过行政式管控，在重点领域取得“示范性”效果 •从产能周期看，梳理美日德法韩和我国的22个产能周期的特征可以看到，无论从时间上还是从下行幅度上，我国本轮产能周期产能利用率已处于相对底部 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、反内卷：“价格治理”仍是变相的供给出清 •本质上是“重分配”，增量有限：用C置换A，劳动产出更为集中 •改革收益取决于曲线斜率（价格数量置换关系）、当前均衡位置、调整幅度等，难以“计划式”安排•就业挤出较为激烈：低效率/低自动化被优先淘汰 三、反内卷：“价格治理”仍是变相的供给出清 •本质上是“重分配”，增量有限：用C置换A，劳动产出更为集中 •改革收益取决于曲线斜率（价格数量置换关系）、当前均衡位置、调整幅度等，难以“计划式”安排•就业挤出较为激烈：低效率/低自动化被优先淘汰 三、反内卷：最后一块拼图 •若增量需求政策缺位，则本质上仍是存量博弈 •“反内卷”属于长期政策，关键在于思路转变和机制完善，操之过急或行政主导可能适得其反 三、扩内需：“积极财政+投资于人” •积极财政仍是明年“开门红”的主导性力量，扩内需短期依赖财政发力•财政明年仍将维持3.8-4.0%的赤字率，广义赤字超过12万亿元，但核心在于“提升效能”•有赖于从“基建财政”向“民生财政”转变，增加财政乘数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：招商银行年报、国信证券经济研究所整理 三、反内卷：通缩的终结？ •2026：“魔法打败魔法” + “开门红” +低基数= “反内卷”见到实效•2027：才是真正的检验，有赖于长效机制建立，即要素市场化改革和地方激励约束机制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 小结：新增长模式下的资产格局 •“反内卷”本质在于增强资本回报率，权益资产系统性跑赢 •居民资产配置结构趋势性转折，从地产主导，固收过渡，最终迈向以权益资产为核心的新时代 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 风险提示 •海外经济下行超预期，海外政策推出滞后，海外市场波动。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投