核心观点与关键数据
公司整体表现
- 推荐中国神华A股（601088）和1088，整体毛利率提升，航运业务毛利率下降，其他业务毛利率上升。
- 收购资产带来成长逻辑，构建成长加红利的双重价值。
财务数据
- 2025年前三季度营收2131亿元，同比下降16.6%；归母净利润下降15.24%。
- 三季度营收750亿元，同比下降13.1%；净利润144亿元，同比下降6.2%。
- 预计2025-2027年净利润分别为513、535、545亿元，EPS分别为2.58、2.69、2.75元。
煤炭业务
- 前三季度煤炭销售毛利率同比上升，三季度产销恢复增长。
- 商品煤销量3.17亿吨，同比下降8.14%；销量2.5亿吨，同比下降0.4%。
- 煤炭价格同比下降，单位成本173.2元/吨，同比下降7.5%。
- 煤炭业务营收1599.99亿元，同比下降21.1%；利润总额下降16%。
- 三季度商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%；自产煤销量8680万吨，同比提升2.7%。
发电业务
- 度电毛利率提升，利润大幅增加。
- 2025年前三季度总发电量1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%；总售电量1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。
- 平均售电成本327.5元/兆瓦时，同比下降；毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。
- 利润总额101.42亿元，同比上升20.4%。
- 预计四季度发电和售电降幅收窄，保持回升态势。
运输与煤化工业务
- 航运业务毛利率下降，货运量下降19.8%。
- 自有铁路业务总额和利润总额提升，单位运输价格同比上涨1.21%。
- 港口业务毛利率增长，主要因航道疏浚费等成本下降。
- 煤化工产品营收1443.5亿元，同比上升6.1%；毛利率7.1%，同比上升0.2个百分点。
- 聚烯烃氢产品销售量同比增长3.3%，总量达5303万吨。
成长逻辑
- 煤炭价格底部在2025年6月底，公司凭借成本优势和煤电一体化发展展示韧性。
- 收购国家能源集团及西部能源相关资产，在建矿井逐步投产，煤炭业务迎来产量外延增长。
分红政策
风险提示
- 宏观经济复苏不及预期，国企改革不及预期，行业有效需求不足、煤价波动不及预期。
研究结论
- 维持强烈推荐评级，公司具备成长性和分红潜力，A股和港股仍有上升空间。
