耐用消费产业行业研究：CPI超预期提供整体拐点信号，社零增速结构揭示板块方向

耐用消费产业行业研究 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：杨欣（执业S1130522080010）yangxin1＠gjzq.com.cn 分析师：张杨桓（执业S1130522090001）zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 分析师：于健（执业S1130525070012）yu_j＠gjzq.com.cn分析师：张敏敏（执业S1130521080001）zhangminmin＠gjzq.com.cn 分析师：王刚（执业S1130524080001）wang_g＠gjzq.com.cn CPI超预期提供整体拐点信号，社零增速结构揭示板块方向 消费中观策略&投资建议 10月社零增速在本周五披露，给本周一CPI超预期回暖提供了更多的线索和板块间的选择。10月社零增速2.9%，相比于9月小幅度回落0.1pct，在2024年10月社零增速高点情况再仍维持较为韧性的增速，并未环比减弱。从结构来看：服务消费受益于假期回暖：餐饮收入同比增长3.8%，旅游表现较好。商品消费有所分化，其中可选消费制造在以旧换新政策退坡以及24Q4高基数影响下，开始加速下滑，家电零售额同比下降14.6%，汽车类同比下降6.6%，而金银珠宝因为金价上涨的价格性因素推动零售额同比上涨37.6%。以上社零增速方向基本与周一CPI分项方向一致，即可选消费中除了交通通信价格外的各项服务类消费价格均呈现同比上涨态势，环比来看其他用品与服务，教育文化与娱乐，医疗保健上涨，衣着价格持平，而生活用品服务，交通通信和居住价格环比微微下降，扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续六个月扩大，消费需求特别是服务性消费的恢复势头较为稳健。 四大新消费主线提供景气方向：（1）品牌出海2.0时代：跨境电商财税合规迎来强监管时代，行业出清马太效应利好龙头；（2）情绪价值蓬勃发展：潮玩，宠物，黄金珠宝，美护四大情绪价值赛道有望承接国内人均GDP提升下消费增加与转移的溢出；（3）功能价值：巴菲特加仓谷歌减仓苹果，或预示AI+应用开始进入正循环，核心赛道包括AI+消费龙头，AI+眼镜、AI+玩具、AI+3D打印等高交互高场景驱动赛道迎来增长；（4）渠道变革：即时零售与性价比餐饮茶饮值得关注。行业景气跟踪 ◼新消费制造：（1）两轮车：4Q进入新国标逐步铺开与老国标去库存阶段，头部企业逐步发布新国标车型，26Q1或将迎来行业景气度的关键考验期。（2）宠物：10月宠食线上GMV增速回升，上市内资品牌增速亮眼。 ◼轻工制造：（1）家居：需求端仍有待修复，外销方面10月外销订单有一定下滑，主因关税落地+客户提前备货，降息有望带动海外需求提振。（2）新型烟草：雾化方面联邦政府停摆结束，授权FDA动用不少于2亿美元强化对非法电子烟执法，利好合规市场扩容。HNB方面期待26年IQOS打开美国HNB潜在消费市场。（3）造纸包装：造纸纸厂频发涨价函以期改善盈利空间，预期后续仍有上涨空间，包装期待26年二片罐提价后价格重回合理区间。（4）潮玩：重点关注潮玩龙头以及积极转型IP开发的传统头部企业、受益产业红利扩散的细分环节标的。（5）轻工个护：建议聚焦中长期具备持续差异新品成长周期驱动与线下开拓能力稀缺带动中期份额提升超预期。（6）AI眼镜：4Q新品持续发布，重点关注假日催化。 ◼纺织服装：①品牌服饰端推荐关注1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②出口端，建议密切关注制造龙头超跌带来的投资机会。 ◼美妆护理：优选：1）积极推进改革、品牌扩张，具备困境反转与补涨空间的传统类标的；2）基本面良好，但估值受板块影响已来至合理区间的一线龙头。 ◼家用电器：关注两个方向，1）经营韧性突出、蓄水池深厚、分红有望提升的白电龙头，2）内销格局优化、成本端价格稳定、出海份额持续提升的黑电龙头。 ◼社会服务：海南封关临近，9天春节假期公布超预期，免税政策新规实施，海南免税主题发酵；看好高性价比餐饮复苏；旅游、K12高景气维持；餐饮拐点向上；人服、酒店稳健向上；职业教育底部企稳。 ◼商贸零售：线下零售景气度：商超店效趋稳、百货-略有承压，调改类向上、电商-底部企稳。线下零售&文旅：率先体现消费复苏预期，政策与资金有望共振。黄金珠宝：黄金税改利好具备定价能力的行业头部企业。跨境电商建议关注具备业绩韧性的头部跨境电商品牌。线上零售：10月社零依旧承压，双十一较为平淡。 风险提示：政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略...............................................................................3二、新消费制造.................................................................................4三、轻工制造...................................................................................6四、纺织服饰...................................................................................7五、美容护理...................................................................................7六、家用电器...................................................................................7七、零售互联网.................................................................................8八、社会服务...................................................................................8九、风险提示...................................................................................9 图表目录 图表1：新消费指数-总.........................................................................3图表2：新消费指数-T1.........................................................................3图表3：新消费指数-T2.........................................................................4图表4：新消费指数-T3.........................................................................4图表5：可选消费细分赛道估值水平..............................................................4 一、消费中观策略 1.1配置思路 10月社零增速在本周五披露，给本周一CPI超预期回暖提供了更多的线索和板块间的选择。10月社零增速2.9%，相比于9月小幅度回落0.1pct，在2024年10月社零增速高点情况再仍维持较为韧性的增速，并未环比减弱。从结构来看：服务消费受益于假期回暖：餐饮收入同比增长3.8%，旅游表现较好。商品消费有所分化，其中可选消费制造在以旧换新政策退坡以及24Q4高基数影响下，开始加速下滑，家电零售额同比下降14.6%，汽车类同比下降6.6%，而金银珠宝因为金价上涨的价格性因素推动零售额同比上涨37.6%。以上社零增速方向基本与周一CPI分项方向一致，即可选消费中除了交通通信价格外的各项服务类消费价格均呈现同比上涨态势，环比来看其他用品与服务，教育文化与娱乐，医疗保健上涨，衣着价格持平，而生活用品服务，交通通信和居住价格环比微微下降，扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续六个月扩大，消费需求特别是服务性消费的恢复势头较为稳健。 四大新消费主线提供景气方向：（1）品牌出海2.0时代：相比于贸易出海的1.0时代，在品牌出海的2.0时代，企业要在出海中具备定价权，无论是价格端的定价权包括品牌心智逻辑以及成本侧的定价权包括稀缺产能逻辑，后续有望迎来有质量的增长，出海到新兴市场国家逻辑更值得关注；（2）情绪价值蓬勃发展：潮玩，宠物，黄金珠宝，美护四大情绪价值赛道有望承接国内人均GDP提升下消费增加与转移的溢出，目前看总体景气度依然维持且部分更细分赛道呈现加速态势，值得持续在龙头公司和新锐公司中寻找景气拐点方向；（3）功能价值：AI+消费在服务业端有望率先落地，AI+电商，AI+教育部分公司开始出现可盈利商业模式，在消费品端仍在导入期可能是墙外开花后墙内香，核心赛道包括AI+消费龙头，AI+眼镜，AI+玩具，AI+3D打印等高交互高场景驱动赛道迎来增长，继续寻找与新兴科技落地结合的产业；（4）渠道变革：围绕两个方向，更好的用户体验与更高的运营效率，因此即时零售与性价比餐饮茶饮更值得关注。 1.2新消费指数 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/11/14；注2：数据区间自2020/1/2开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/11/14；注2：数据区间自2020/1/2开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/11/14；注2：数据区间自2020/1/1开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/11/14；注2：数据区间自2020/1/1开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 1.3细分行业估值 二、新消费制造 1)两轮车：略有承压。4Q进入新国标逐步铺开与老国标去库存阶段，头部企业逐步发布新国标车型，重点资源预计放在26Q1，届时或将迎来行业景气度的关键考验期。"2025米兰国际摩托车展（EICMA）开幕，各大厂商纷纷携新品亮相彰显实力。春风动力本次展出V4 SR-RR、675NK GP、800MT-ES版以及全新的1000MT-X车型。其中V4 SR-RR原型车搭载213马力V4发动机，极速超300km/h，技术配置媲美国际顶级超跑，填补国内公升级性能车空白；1000MT-X公升级拉力车完善产品矩阵，展现中国品牌进军全球高端的野心。QJMOTOR发布超多款全新车型，V4发动机复古咖啡风格街车EQVVS 600、准公升探险“犀牛”RHINO 900 ADV、中量