Q3货政报告，重提稳增长

11月11日，人民银行发布2025年三季度货币政策执行报告（以下简称三季度报告），关注以下几点： 第一，政策基调变化：重提稳增长。二季度报告中的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“稳增长、稳就业、稳预期”，指向接下来政策的重心重回稳增长。三季度报告删除了“保持政策连续性稳定性、增强灵活性预见性”，加入“做好逆周期和跨周期调节”（摘要下阶段表述中，二季度报告在正文中有提“强化逆周期调节”，但摘要中未提）。在提逆周期时也提了跨周期，与去年二季度“加强逆周期调节”、今年4月政治局会议“加强超常规逆周期调节”形成对照，暗含政策力度上要相对谨慎一些。此外，适度宽松的货币政策的修饰词从“落实落细”微调为“实施好”。 其背景是，前三季度GDP增长5.2%意味着完成全年5%难度不大，但三季度GDP当季同比放缓至4.8%，或需避免四季度经济进一步放缓、导致预期转弱，意在托底。 第二，经济判断：外部不稳定不确定，国内基础仍需加力巩固。外部环境方面，三季度报告与二季度报告相比变化不多，外部由“更趋复杂严峻”调整为“不稳定不确定性因素较多”，世界经济增长动能由“减弱”调整为“不足”，删除了“贸易壁垒增多”。而国内方面，没有再单独强调“国内有效需求不足”，而是提了“持续推动扩大内需”。更重要地，在“我国经济运行依然面临不少风险挑战”之后，加入“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”。这也印证了前面我们分析的，政策发力但又相对审慎，主要是避免经济失速，以保住此前经济回升向好打下的基础。 第三，删除防空转。二季度报告曾经提到“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，这一表述在三季度报告中删除，而一季度报告（4月）也未曾提防空转。通常在稳增长诉求加大的情况下，防空转会删除，而稳增长压力较小的时候，会重提防空转。后续资金面有望保持宽松状态。 第四，信贷：维持稳固力度的表述，在重点领域发力。信贷表述中，延续了二季度报告“引导银行稳固信贷支持力度……保持金融总量合理增长”。同时加入“保持社会融资条件相对宽松……强化货币政策的执行和传导”，表明政策发力的方向并非增加信贷总量供给，社融增速相对合理即可。 专栏1《科学看待金融总量指标》中提到，“随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的”，这可能既是对今年前三季度新增贷款同比减少的回应（同比低8512亿），也指向接下来大量投放信贷或许并不可取。 重点领域发力。结构工具仍是接下来政策重要发力点，且从“用好”调整为“落实”。三季度报告延续了二季度支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向的表述。具体来看，三季度报告正文下阶段任务第二点“充分发挥货币信贷政策导向作用”，相对二季度报告变化较多，主要体现为以下三个方面。 一是国家重大战略、经济社会发展的重点领域和薄弱环节，二季度报告中强调“着力提升融资可得性和金融产品供需适配度”，而三季度报告直接强调“加力支持”。 二是“普惠小微贷款、民营经济贷款”，二季度表述“持续跟踪金融支持民营和小微企业政策落实效果”，三季度直接强调“引导……合理增长……着力支持县域经济发展”。 三是消费领域，二季度强调“促进扩大高质量消费供给……满足经营主体和消费者融资需求”。而三季度直接强调“扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力”。 第五，利率：降成本。降成本相关表述同样变化不大，仍然是“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”。专栏4《保持合理的利率比价关系》分析了几组重要的比价关系：政策利率与市场利率、银行资产端与 负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率。特别提到“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等……支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。由此可见，贷款利率下调，可能还是要以银行负债端（主要是存款）成本下降为前提。 第六，资本项目：提升开放水平。对外开放，主要是按照《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》进行了相应调整。其一，“推进人民币国际化”，删除了“稳慎有序”的修饰词。其二，加入了“提升资本项目开放水平”的表述，同时删除“稳步推进人民币资本项目可兑换”。此前人民币国际化主要是依托经常项目进行推动，表现为进出口以人民币结算额高速增长，后续资本项目开放或成为政策发力重点。 汇率方面，删除了二季度报告中的三个坚决，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，调整为“保持汇率弹性，强化预期引导”。可能是考虑到近期人民币汇率相对平稳，贬值压力较小。 此外，对于通胀，三季度报告中提到“物价水平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素。促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环”，延续了此前“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”的思路。货币政策难以直接作用于供需，重点在于财政、发改等部门协调配合。 整体来看，三季度货币政策报告传递的信号，重提稳增长，说明政策要发力。“做好逆周期和跨周期调节”，指向政策主要是托底，避免经济延续三季度的放缓走势。结构性工具重在落实，聚焦的方向主要是两重、小微和民营经济以及消费贷。此外，报告删除防空转，资金有望延续宽松。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。