12月LPR未调降货政例会保持融资低位运行&未提资金空转，美国Q3经济增长明显超预期

——资金持续维持偏低位置，MLF净投放回落买债规模或明显扩量 2 0 2 5-1 2-2 8 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08最新一期美联储会议分析+中央经济会议对比（P54-58） 逻辑与观点：资金持续维持偏低位置，MLF净投放回落买债规模或明显扩量 ◆资金面：本周资金跨年阶段央行运用多种公开市场操作净投放10327亿，回笼8775亿，净投放1552亿，隔夜资金继续回落，跨年7天逆回购资金升至1.52%，整体资金偏松。央行LPR报价未调整符合此前判断。央行当周进行MLF续作，净投放1000亿元。结合本月买断式回购累计净投放3000亿元，如果本月央行买债能达到3500亿元则与11月中期公开市场资金投放相当，但这个水平落地也将是操作买债以来最大规模。四季度央行货政例会继续透露审时度势，降息迫切性不强的预期，自中央经济工作会议后促进综合融资成本下降则调整为促进综合融资成本低位运行；但是本次会议未提资金空转。当前10年期以下期限债券最强的核心支撑是资金中枢的下沉。综合分析，我们认为降息第一个观察窗口可能在明年一季度的概率也在降低，但是目前资金中枢下移以及央行如果通过买债来替代降准投放流动性那么资金中枢可能会继续保持低位。另外，人民币汇率升值到7位置，央行收紧流动性的必要性仍旧不强，维持银行间资金低位运行判断。 ◆宏观数据与逻辑：当周公布LPR报价保持不变未超预期，规上工业企业利润下降，库存形态初步判断未被动补库，产成品存货4.6%的同比增速，明显高于同期营业收入1.6%的增速。这可能意味着，工业产品的生产速度在部分领域快于市场需求的消化速度，导致库存被动累积。海外方面，美国补发三季度GDP等数据，GDP环比折年率4.3%（消费贡献2.4，净出口贡献1.6），显著超出市场预期，并且与美国就业数据出现了显著的背离。对比历史数据有两个点值得分析：一是，美国经济环比折年率4.3%这个水平非常高，这个数据受到了消费和净出口的共同推动，从数据来看美国好像成为了一个出口+消费的国家；二是，从就业数据和经济增长来看，这二者不会出现长时间的背离。阶段性的背离可能是消费的后周期在发挥作用。看到明年上半年，美国经济可能会有一个回落过程，风险因素是美国服务业与制造业发生共振，那么如此美国经济增长仍可能保持高位运行。 ◆观点与策略：当周LPR未降息但并不超预期反而是符合预期，故债市在情绪回落后迅速回归资金面和博弈后续央行买债，由于央行MLF净投放绝对量不足，故本月买债量可能是未来资金博弈点，我们认为如果资金中枢维持下沉状态，央行买债处于1000-3000亿之间，可能对于债市可能是利好。四季度央行货政例会发布，一方面中央经济工作会议后融资成本表述由下降改为低位运行，另一方面央行本次会议删除了资金空转。我们认为央行货币政策例会事实上是对于隔夜资金中枢下沉的确认，也就可能意味资金中枢下沉可能是长期性的，但是中期降准、降息的概率也在下降。策略方面：中短期债券的确定性可能仍然比超长段要好，隔夜资金如果维持在1.25%位置中短债收益率仍有可能进一步下行。利率曲线陡峭可能会维持较强时间。 ◆风险因素：跨年资金大幅波动。 逻辑与观点：市场抢跑央行降息但短期概率或有限，资金面支撑下中短债或震荡偏强 ◆上期观点与策略：周五市场有明显的抢跑降息痕迹，如上分析我们判断下周央行降息概率相对有限如果出现则较为超预期。当前10年期以下期限债券最强的核心支撑是资金中枢的下沉，超长端走势相对偏弱，曲线持续陡峭。权益市场对于超长债的压制逻辑难以证伪，基本面对于资金和货币政策结论也难以证伪。央行降息操作未来可能讲究审时度势，先观察MLF续作和买债逻辑可能更为直接。策略方面，观点维持，若无降息市场情绪可能回落，10年期以内债券保持震荡，短期超长债尚不到乐观阶段需要进一步等反弹的赔率点。风险因素：下周央行降息或资金面显著收敛 近期主要宏观经济数据25-12-W4 ◆当周公布LPR报价保持不变未超预期，规上工业企业利润下降，库存形态初步判断未被动补库，产成品存货4.6%的同比增速，明显高于同期营业收入1.6%的增速。这可能意味着，工业产品的生产速度在部分领域快于市场需求的消化速度，导致库存被动累积。海外方面，美国补发三季度GDP等数据，GDP环比折年率4.3%（消费贡献2.4，净出口贡献1.6），显著超出市场预期，并且与美国就业数据出现了显著的背离。对比历史数据有两个点值得分析：一是，美国经济环比折年率4.3%这个水平非常高，这个数据受到了消费和净出口的共同推动，从数据来看美国好像成为了一个出口+消费的国家；二是，从就业数据和经济增长来看，这二者不会出现长时间的背离。阶段性的背离可能是消费的后周期在发挥作用。看到明年上半年，美国经济可能会有一个回落过程，风险因素是美国服务业与制造业发生共振，那么如此美国经济增长仍可能保持高位运行。 近期主要宏观经济数据25-12-W3 ◆当周国内集中发布11月经济数据，除了失业率保持平稳其他主要经济数据均有不同程度的回落，70大中城市同比和环比均为负值，新房环比降幅收窄、二手房环比降幅持平。当周发布的数据偏弱一方面来源于，GDP目标增速完成压力不大政策收敛，消费补贴力度回落后消费回落；另一方面反内卷政策推动下供给收缩在生产和投资数据上的体现。往前看，这一逻辑有一定延续性，故12月数据可能表现仍旧不强，需要看到明年1-2月份数据在新的增速KPI下供需关系如何平衡，宏观政策发力节奏。 ◆海外方面，美国补发11月非农就业数据和通胀数据，数据本身指向劳动力市场正在失去韧性而通胀在明显回落。从就业数据来看，虽然11月非农就业数据好于预期，但是失业率在劳动参与率回升的情况下一并抬升，表明美国当前用工需求出现了明显疲软，现有岗位无法承接更多劳动人口就业。如果劳动参与率继续上升失业率则可能继续升高，这一点同样反映到新增就业人数绝对值偏弱的现象层面。通胀数据方面，CPI大幅超出市场预期的回落至2.7%水平，不过市场怀疑政府关门导致数据失真，甚至有分析认为明显出错。目前由于市场缺乏足够的证据表明11月通胀数据出错，因此这一分歧的弥合要到12月数据发布，即1月中旬。此外，当周日本如期再度加息。日本加息路径：1、2024年3月19号首次加息至0利率；2、24年7月13号二次加息至0.25%（间隔4个月）3、25年1月24号第三季加息至0.5%（间隔6个月）；4、25年12月19号第四次加息至0.75%（间隔11个月）。可以看出，日本持续加息，但加息价格在拉长。复盘日本加息：之前日本加息后全球均出现了系统性风险，共同的特征是日本在全球中周期尾部开始加息（第一次，20.8月加息，21年3月降息；第二次06年7月加息，2008年11月降息），但是本轮全球主要央行是降息周期，只有日本自己是加息周期（24年7月加息），故全球流动性应该会有个明显的缓释。但是，日本央行降息则意味着全球便宜钱正越来越贵，这对于资产估值并非好事。总体判断，本轮日本央行加息周期与全球主要央行处于降息周期有别，线性外推的准确率可能会大打折扣，黑天鹅的成分不足。但是可能在为未来金融资产培养了一个灰犀牛冲击的可能性。 近期主要宏观经济数据25-12-W2 ◆当周国内集中发布11月经济数据，外贸明显超预期符合我们此前判断11月外贸可能明显反弹的基本判断，未来外贸仍然面临走弱压力变数在于美国制造业补库，目前看美国原材料补库仍在持续。通胀数据一升一降，CPI主要由生鲜品带动环比回落强于季节性，可能受到10月份金银价格回落核心CPI出现走平；PPI通胀则出现了自2025年6月份最低点-3.6%回升以来同比增速的回落。金融数据方面，社融同比增速止跌回稳，贡献项目仍然是政府债发力，表内人民币贷款增速受制于地产端仍旧偏弱，M1继续回落可能主要受到了股指节奏的变化造成了资金活化程度的回落，地产端的影响已经明显弱化。此外政府债支撑下M2增速回落与社融增速回稳似与有一定违和但可不必深究，有意义的观察点在于社融何时回升而非走平。 ◆政策方面是当周重点，总量政策细节表述方面：一是，财政政策相比去年的细分定调偏保守。去年同样在更加积极的财政政策的大定调之下，表述为提高赤字率、更加给力、加大支出强度等等，而今年表述为保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。从表述看进一步提升财政赤字的可能性应该不大，财政赤字可能维持4%，超长期特别国债方面继续扩量的可能性也有待考究，乐观估计可能维持1.3万亿，不排除1万亿可能。二是，宏观政策细节加大逆周期+跨周期调节的表述较去年超常规逆周期调节有所弱化，灵活高效运用降准降息等的提法较去年适时降准降息也有所弱化。灵活高效运用实际上是弱化了降准降息落地的必要性，若非特别必要的话，可以不落地降准降息，其他工具也可以更灵活运用。综合判断12月降准降息可能性不大，第一观察窗口在1月份。三是，房地产在重点工作任务中位次靠后，着墨叫去年减少未提及止跌回稳。四是，改革部分纳入制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。关注下周可能召开的中央财办对于会议精神解读。 ◆当周发布规上工业企业数据，受到基数影响当月同比和累计同比均明显回落。整体来看10月营收和利润同比转负是10月经济数据的短期回踩在企业盈利端的体现，其中主要受到的量的影响，这与此前规上工业增加值同比增速明显回落对应。其中亮点是装备制造业和高技术制造业，显示目前国内产业升级推动的经济转型在持续。库存形态看，产成品库存与原材料库存同比增速一升一降，反映企业有被动补库特征较此前形态有所转弱。周天统计局发布11月份首份经济数据，制造业和非制造业PMI均低于预期，且均低于50%处于收缩区间，生产淡季特征明显。两个方面看，工业生产订单有所反弹，叠加库存回落，预计12月淡季工业生产整体偏弱不过仍有支撑；商务指数活动，建筑业回升但偏居民端回落较为明显，反映内需偏弱，预计12月份仍有延续。企业类型方面，中小反弹较多大企业回落，这一点可能在股指风格方面有所体现。 ◆海外方面，美国持续补发9月份宏观经济数据，零售端环比回落明显不及预期，耐用品好于预期，由于缺乏关键性数据，宏观数据对资产驱动不强。反倒是市场对于9月份非农数据发布后12月份降息预期有明显回摆，驱动点主要是美联储票委中对于12月份降息持开发态度的人数在增加。此外，特朗普将于12月份圣诞节前将宣布下一任美联储主席人选，市场对于白宫国家经济委员会主任哈塞特预期较高，因此也进一步对于未来更大幅度降息更为乐观。从FED WATCH看，市场对于未来降息路径倾向于12月降息1次（86.4%），26年4月份降息1次（40.3%），26年6月份降息1次（38.5%）。因此，当周海外市场主要交易美联储降息预期的回摆。 近期主要宏观经济数据25-11-W3 ◆当周国内经济数据清淡，EPMI值为52.7，环比值-7，同比值-0.9，与往年均值差值-0.8，表现为上期大幅上涨后当月明显回落。 ◆海外方面，美国补发9月份非农就业数据，失业率上升0.1pcts，新增非农明显好于预期和前值，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。数据向市场描述了劳动力市场继续转弱但并未失去韧性的状态。根据美国劳工统计局（BLS）的官方通知，10月和11月的非农就业数据将会有不同的处理方式：10月份的部分数据将合并到11月的报告中发布，而11月的数据则会完整发布，但发布时间有所推迟。由于新的发布时间12月16日，将在美联储12月议息会议（12月9-10日）之后，这意味着12月美联储议息会议决策数据仅有