东方金诚宏观研究1稳增长政策发力显效，四季度经济运行好于预期——2022年12月宏观数据点评首席宏观分析师王青高级分析师冯琳事件：据国家统计局公布的数据，2022年四季度GDP同比增长2.9%，三季度增速为3.9%，全年GDP累计同比增速为3.0%；12月规模以上工业增加值同比实际增长1.3%，前值为2.2%；12月社会消费品零售总额同比下降1.8%，前值为下降5.9%；1-12月全国固定资产投资同比增长5.1%，前值为5.3%。基本观点：四季度疫情再起，11月后防控政策出现重大调整，短期内感染数量大幅上升，当季宏观经济再现下行压力。不过，在前期应对经验积累、稳增长政策发力显效等支撑下，四季度宏观经济下行幅度明显低于二季度，好于市场预期。2022年疫情冲击明显，国际地缘政治局势骤然恶化，这是全年GDP增速降至3.0%，低于此前两年平均5.1%的增长水平，也低于2022年初制定的“5.5%左右”增长目标的主要原因。近期来看，主要受感染高发、需求转弱等因素扰动，四季度及12月工业增加值同比增速持续放缓，但与2022年4-5月上一轮疫情高峰期相比，防控政策放松使得本轮疫情对工业生产的冲击相对较弱。主要受疫情冲击，四季度社零同比持续处于负增状态。但12月商品零售降幅收窄，带动社零同比读数超预期改善，除因上年基数走低外，也因本轮感染多发对除餐饮之外的其他线下消费影响相对较小，以及年底优惠政策到期刺激汽车销售同比回正。投资方面，四季度固定资产投资增速小幅放缓，不过考虑价格变化因素，当季实际投资增速加快。其中，四季度基建投资大幅提速，制造业投资展现较高韧性，充分对冲房地产投资下滑带来的影响。全年来看，固定资产投资、特别是基建投资在稳定宏观经济大盘中发挥了中流砥柱作用。展望2023年，我们预计GDP同比增速有望达到5.5%左右，实际增长动能将是“前低后高”。其中，一季度仍处于感染多发期，GDP增速将在3.5%左右，二季度之后伴随疫情影响全面退去，居民消费将会出现较大幅度反弹，并成为引领经济回升的主导力量。此外，2023年为推动经济运行整体好转，政策面还会保持一定稳增长力度，投资增速有望保持基本稳定。2023年宏观经济面临的最大不确定因素是房地产行业何时回暖。最后在全球经济减速背景下，2023年我国出口增速将明显回落，对经济增长的拉动力有可能转负。具体解读如下： 东方金诚宏观研究2一、GDP增速：四季度疫情冲击再现，GDP同比增速降至2.9%，在疫情应对经验积累、稳增长政策发力显效支撑下，经济运行好于市场普遍预期，宏观经济展现较强韧性。全年GDP增速为3.0%，主要是疫情冲击及国际地缘政治局势升温等超预期因素所致。四季度GDP同比增速达到2.9%，较上季度回落1.0个百分点，主要原因是当季疫情冲击再现，以及11月疫情防控政策出现重大调整后，短期内实际感染数量大幅增加，对宏观经济供需两端都带来一定下行压力。不过，四季度稳增长政策集中发力，加之此前疫情应对经验有效积累，以及疫情冲击模式发生变化，当季经济下行幅度明显低于二季度，也普遍好于市场预期，显示宏观经济抵御外部冲击能力增强。从“三驾马车”来看，四季度社会消费品零售总额同比下降2.7%，增速较上季度大幅回落6.2个百分点，是疫情冲击最直接的体现；与此同时，各类接触型服务消费受到的影响更为明显。由此我们判断，四季度消费对GDP增长的拉动力将从上季度的2个百分点，降至1.5个百分点左右。稳增长政策发力、特别是基建投资大幅提速下，四季度投资对GDP增速的贡献会有显著增强。当季固定资产投资同比增速达到5.4%，较上季度小幅回落0.4个百分点。不过，由于四季度PPI同比出现通缩，均值由三季度的2.5%大幅降至-1.1%，由此四季度实际固定资产投资增速会较三季度明显加快，投资对GDP增长的拉动力有望从上季度的0.8个百分点，提高至1.0个百分点左右。需要指出的是，四季度楼市延续低迷状态，房地产投资下滑加剧，对投资增速乃至整体宏观经济运行都有一定负面影响。主要受美欧经济衰退阴影渐浓，外需放缓影响，四季度我国出口连续同比负增长，贸易顺差也出现同比下降。我们判断，当季净出口对GDP增长的拉动力将从三季度的1.1个百分点降至0.4个百分点左右。全年来看，2022年GDP同比增长3.0%，低于此前两年平均5.1%的增长水平，也低于2022年初制定的“5.5%左右”增长目标。主要原因是两轮疫情高峰影响超出预期，对国内消费形成明显冲击。另外，2022年国际地缘政治局势骤然恶化，带动原油、粮食等大宗商品价格冲高，全球经济下行压力加大。这一方面导致外需放缓，同时上游原材料价格高企，也对国内中下游企业生产经营带来较大负面影响。不过，2022年以稳住经济大盘一揽子政策及接续措施为代表，稳增长政策持续加码，对最大限度稳定宏观经济运行、特别是稳定就业基本盘发挥了关键作用——12月城镇调查失业率降至5.5%，已落入控制目标区间。展望2023年，我们预计GDP同比增速有望回升至5.5%左右，实际增长动能将是“前低后高”，其中一季度仍处于感染多发期，GDP增速将在3.5%左右，二季度之后伴随疫情影响全面退去，居民消费有望出现较大幅度反弹，并成为拉动经济增长的主导力量。此外，2023年为推动经济运行整体好转，政策面还会保持一定稳增长力度，投资增速有望保持基本稳定。2023年宏观经济面临的最大不确定因素是房地 东方金诚宏观研究3产行业何时回暖。在全球经济减速背景下，2023年我国出口增速将明显回落，对经济增长的拉动力有可能转负。二、主要受感染高发扰动，12月工业增加值同比增速进一步放缓，但与2022年4-5月上一轮疫情高峰期相比，防控政策放松使得本轮疫情对工业生产的冲击相对较弱。12月工业增加值同比增长1.3%，增速较上月放缓0.9个百分点。从大类来看，12月采矿业生产相对平稳，电力、燃气及水的生产和供应业生产大幅提速，或与今冬气温偏低有关，制造业生产则明显放缓——12月制造业增加值同比增速从上月的2.0%降至0.2%，是当月工业生产增速下滑的主要原因——这与12月制造业PMI生产指数较上月下滑3.2个百分点至44.6%，以及钢胎开工率、螺纹钢开工率、PTA产业链负荷率等生产端高频指标普遍低于上年同期相印证。我们认为，疫情仍然是导致12月工业生产增速进一步放缓的主要原因。12月处感染高发期，员工无法正常到岗令企业生产经营活动受到一定影响。同时，疫情扰动下居民消费活动受限，叠加当前出口转弱，需求不振对制造业生产端也构成拖累。不过，在疫情防控政策放松、各类封控措施撤销背景下，12月各地运输物流基本保持畅通，也没有出现大规模停工停产现象。因此，本轮感染多发对工业生产的冲击要明显弱于4-5月的上一轮疫情高峰时期。全年来看，2022年工业增加值累计同比增长3.6%，增速较上年大幅放缓6.0个百分点。除因基数走高外，也因2022年疫情多发扰动企业生产经营活动并抑制消费修复，房地产投资大幅负增拖累相关工业品需求，以及2022年出口增长减速，尤其是四季度出口转为同比负增。不过，与社零同比微幅负增反映的终端消费疲弱相比，2022年工业生产表现出较强韧性，宏观经济“生产强、消费弱”的结构性特征比较明显，主要原因有三：一是2022年稳增长政策从供需两端持续发力，供给端在财税、金融等方面不断加大对工业企业扶持力度，在帮助企业维持经营的同时，也有利于稳定企业预期，需求端政策支持下，基建投资、制造业投资高增等，对工业生产也有支撑。二是2022年出口增速虽大幅缓于2021年，但全年也录得7.0%的同比增长，明显强于社零表现。三是工业增加值统计的是规模以上工业企业，而受终端消费影响较大的多为处于产业链中下游的中小企业。因此，偏强的工业增加值数据可能存在对整体工业生产强度的高估。展望2023年，随着疫情扰动减退，消费修复速度将会加快，同时房地产投资对经济的拖累效应也将减弱，再加上2023年稳增长政策还会保持一定力度，逆周期属性的基建投资和制造业投资将延续较快增长水平，这些因素都将对工业生产增速起到拉升或支撑作用。不过，2023年全球经济减速背景下，出口 东方金诚宏观研究4料进一步走弱，外需放缓会对部分出口导向型企业生产造成不利影响。但整体上看，随着疫情影响全面减退，宏观经济触底反弹，2023工业生产增速也将有所回升，预计全年累计增速将反弹至5.0%左右。三、12月商品零售降幅收窄，带动社零同比读数超预期改善，除因上年基数走低外，也因本轮感染多发对除餐饮之外的其他线下消费影响相对较小，以及年底优惠政策到期刺激汽车销售同比回正。12月社零同比下降1.8%，降幅较上月收窄4.1个百分点。其中，商品零售同比降幅较上月收窄5.5个百分点至-0.1%，带动整体社零改善，而餐饮收入同比降幅则大幅走阔5.7个百分点至14.1%。我们认为，这种分化主要由三方面因素造成：一是12月感染高发，居民外出就餐较为谨慎，但因封控措施撤销，其他线下消费活动受到的影响相对较小；二是车购税减半政策截止至12月底，故为享受政策优惠，部分购车需求前置，当月汽车销量同比回正，带动汽车零售额同比增长4.6%，增速较上月加快8.8个百分点，对商品消费拉动作用明显；三是上年同期基数走低，对12月商品零售同比读数也有拉升作用。从限额以上不同商品零售额增速来看，12月，除粮油食品、饮料、中西药品、汽车等少数类别外，多数类别商品零售额处于同比负增状态。其中，12月感染多发带动中西药品零售额同比增长39.8%，增速较上月大幅加快31.5个百分点；而服装、化妆品、金银珠宝等可选消费品零售额增速均录得两位数同比深跌，家电、家具、建筑装潢材料等涉房消费继续受楼市低迷拖累，也呈现较大幅度的同比负增。全年来看，主要受两轮疫情限制居民消费场景等因素影响，2022年社零累计同比下降0.2%，其中二季度和四季度疫情高峰期间，该指标都出现了一定幅度的同比负增。从结构上看，2022年消费体现出较为明显的疫情冲击特征，即“必选强、可选弱”，粮食、药品等必选消费保持较快正增长，而化妆品、服装、通讯器材等可选消费均处于同比负增状态。同时，2022年房地产延续低迷，建筑装潢材料、家电、家具等涉房消费均出现较大幅度下滑。值得一提的是，作为稳住经济大盘政策的一部分，5月推出汽车购置税减半措施，对车市刺激效应明显——全年汽车零售额累计同比增长0.7%，较1-5月累计增速加快了10.6个百分点——这表明，宏观政策在促消费方面潜力很大。展望2023年，疫情影响消退后，居民消费场景限制全面解除，部分补偿性消费将会涌现，加之上年基数明显偏低，全年社零同比增速有望反弹至8.0%左右，可选消费将引领商品消费修复。2023年消费修复面临两个不确定因素：首先是年中前后房地产行业能否实现软着陆，这将决定后续涉房消费走势。其次，2023年政策面是否会继续推出规模较大的促消费政策？包括发放消费券或消费补贴、出台新的促消费税费减免措施等，均存在一定变数。需要指出的是，三年疫情对居民收入影响明显。由此，尽管2022年预防性储蓄需求上升叠加购房开支下降，推动居民储蓄存款增速偏快，但2023年居民消费出现报复性大幅反弹的可能性不大；若全年实现8%左右的增速，也仅为疫情前的温和增长水平，而若考虑到低基数 东方金诚宏观研究5效应，8%的增速实际上仍明显弱于疫情前水平。四、投资：四季度固定资产投资增速小幅放缓，不过考虑价格变化因素，当季实际投资增速加快。其中，四季度基建投资大幅提速，制造业投资展现较高韧性，充分对冲房地产投资下滑带来的影响。全年来看，固定资产投资、特别是基建投资在稳定宏观经济大盘中发挥了中流砥柱作用。2022年1-12月，固定资产投资累计增速为5.1%，较1-11月小幅放缓0.2个百分点，比2021年全年加快0.2个百分点。数据显示，四季度固定资产投资增速为5.4%，也较三季度放缓0.4个百分点。不过，该数据统计的是名义值，而四季度PPI同比出现通缩，均值由三季度的2.5%大幅降至-1.1%，由此四季度实际固定资产投资增速会较三季度明显加快。全年来看，不仅名义固定