东方金诚宏观研究1稳增长政策发力显效，三季度经济复苏动能明显转强——2023年9月宏观数据点评首席宏观分析师王青高级分析师冯琳事件：据国家统计局10月18日公布的数据，三季度GDP同比增长4.9%，二季度为6.3%；9月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，与前值持平；9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，8月为4.6%，1-9月全国固定资产投资同比增长3.1%，1-8月为3.2%。具体解读如下：整体上看，在稳增长政策发力及经济内生修复动力共同作用下，三季度GDP增速达到4.9%，超过市场普遍预期；特别是体现实际经济复苏强度的两年平均增速达到4.4%，明显高于二季度3.3%的水平，显示三季度经济复苏动能转强。背后是三季度消费持续修复、特别是服务消费增长较快；另外，扣除工业品价格通缩因素，三季度实际投资保持较高水平，继续对经济增长形成较大贡献。可以看到，统计局首次公布了扣除价格影响的实际固定资产投资增速，达到6.0%，远高于上年同期水平。由此，三季度内需改善，有效对冲了外需下滑的影响，带动经济复苏动能转强。这也体现了7月24日中央政治局会议提出“加大宏观政策调控力度”、“着力扩大有效需求”的政策效果。一、9月工业生产延续边际扩张势头，当月工业增加值同比增速与上月持平，表现略逊于预期，背后是随着政策面释放明确稳增长信号，市场信心修复，市场需求总体改善。但需求端修复强度和可持续性仍有待观察，工业企业扩产的信心仍需政策支持。预计伴随需求端好转和企业盈利改善趋势进一步确认，四季度工业生产边际扩张势头将会持续，加之基数走低，当季工业增加值同比增速将较三季度上一个台阶。9月规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速与上月持平，表现略不及预期。三大门类中，采矿业增加值同比增速下滑，对应当月原油、原煤产量增速放缓，电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速明显反弹，与当月电力生产加快相印证；此外，工业中占比最高的制造业生产表现较为平稳，随上年同期基数走高，9月制造业增加值同比增速较上月下滑0.4个百分点至5.0%。尽管9月工业增加值同比未继续提速，且制造业增加值同比增速有所放缓，但考虑到去年同期基数明显抬升，9月工业生产实际上仍延续边际扩张势头。不过，当月工业增加值季调环比增速为0.36%，较 东方金诚宏观研究2上月的0.50%有所放缓，与往年同期季节性表现相比也处偏弱增长水平，显示当前工业生产虽呈现平稳向好态势，但扩张动力有待进一步增强。从高频数据来看，9月高炉开工率、PTA开工率、炼油厂开工率、半钢胎开工率等生产端数据环比多数回升，同比升幅与上月相比则涨跌互现，已预示当月工业增加值环比将延续扩张，但同比明显强于8月的可能性不大。从三季度来看，工业生产经历了阶段性的触底反弹，7月工业生产景气度降温，但自8月起开始回暖。这部分源于在7月扰动工业生产的极端天气等因素消退，但更为关键的原因是，7月底中央政治局会议后，8月以来，稳增长政策频出，带动市场预期好转，并对国内投资、消费起到积极的提振作用，加之近两个月出口动能减弱势头有所放缓，制造业市场需求改善，有利于稳定工业生产。同时，近期工信部会同有关部门，密集出台了钢铁、有色金属、建材、机械、汽车等十大对GDP贡献较高的重点行业稳增长工作方案，又从政策面为工业生产的持续增长提供了进一步的支撑。不过，9月工业增加值季调环比读数较8月有所下滑，显示当前工业生产扩张动力持续走强的基础仍不稳固。背后是需求端修复强度和可持续性仍有待观察，以及尽管近期企业利润有所改善，但盈利增速仍然偏低，因此工业企业扩产的信心仍然较弱，还需要政策持续支持。我们预计，随着稳增长政策累积效果加速释放，需求端好转和企业盈利改善势头进一步确认，四季度工业生产边际扩张势头将会持续，工业生产景气将呈现平稳逐步向好态势，再加上去年同期基数走低，四季度工业增加值同比增速整体将较三季度上一个台阶，三季度3个月同比增速均值为4.2%，预计四季度将升至5.2%左右。二、9月社零增速超出预期，显示消费增长动能持续转强。这主要源于近期促消费政策力度明显加大，重点是促进汽车、家电、家居等大宗消费政策密集出台并加快实施，同时，各项稳增长政策和基本面出现的积极迹象对居民消费信心也产生一定提振效应。由于当前消费增速仍然偏低，后续政策面还将持续加大对消费支持力度，预计四季度消费将延续企稳向好势头，加之去年四季度基数明显下沉，当季社零同比增速将回升至8.0%以上。9月社零同比增长5.5%，增速较上月加快0.9个百分点，已连续第二个月回升，且回升幅度超出预期。这部分源于去年同期基数走低，但从相对2019年同期的四年平均增速看，9月为增长3.7%，较8月的增长2.9%有所提速，显示当月消费增长动能也延续转强。9月商品零售额和餐饮收入同比增速均有所加快。商品零售中，在促消费政策及车企促销驱动下，9月车市迎来传统旺季，汽车零售额同比增长2.8%，增速较上月回升1.7个百分点；9月房地产市场仍延续低迷，但在促进家居消费政策发力下，9月涉房消费中的家电和建筑装潢材料零售额同比降幅均有所收敛，前者降幅收窄也与基数走低有关。其他类别商品9月销售表现不一，其中食品、饮料、服装、体育 aZzVlZGWpOqRoPmN7N9R7NsQrRmOsRiNpOnNkPpOwPbRmNrMNZoOoPuOnRwP东方金诚宏观研究3娱乐用品、石油制品零售额同比增速较上月有明显加快，可能与今年中秋、国庆超长假期效应从9月下旬开始有关，同时石油制品零售额同比提速还受到成品油价格上调影响；化妆品、通讯器材零售额增速则有所放缓，家具零售额同比降幅扩大。从三季度来看，当季社零同比增长4.2%，增速较二季度下滑6.5个百分点，这部分受基数走高影响，但从四年平均增速看，也从上季度的3.7%降至3.1%，显示三季度社零增长动力整体不及二季度。不过，从季内走势看，尽管7月社零增速仍进一步下滑，但8月起消费呈现出积极的改善势头，社零增速连续两个月加快。这主要源于7月底中央政治局会议后，以国务院办公厅转发国家发改委关于《恢复和扩大消费措施》（20条）的通知为代表，促消费政策力度明显加大，重点是促进汽车、家电、家居等大宗消费。同时，各项稳增长政策和基本面出现的积极迹象对居民消费信心也产生一定提振效应。尽管社零增速已连续两个月回升，但目前仍处偏低水平。9月社零相较2019年同期的四年平均增速还不及疫情前8%-9%的常态增长水平的一半。这表明，居民收入和消费信心都有待进一步改善。其中，楼市偏弱带来的资产缩水效应对居民消费心理的冲击不容低估。因此，着眼于强化逆周期调节，当前宏观政策仍有必要继续发力刺激居民消费。我们判断，接下来除了各地各部门着力拓展消费场景、优化消费环境外，还会更大规模发放消费券和消费补贴，进一步减免汽车、电子、家居等大宗消费相关税费等。同时，除促消费、稳就业政策“组合拳”的集中发力、加快落地外，还需要进一步加大对房地产行业支持力度，巩固住楼市的企稳回升势头，这也是当前促消费的一个重要发力点。我们预计，四季度消费有望延续企稳向好势头，加之去年四季度基数明显下沉，预计当季社零同比增速将回升至8.0%以上。另外值得一提的是，今年前三季度服务零售额累计同比增长18.9%，虽较1-8月的19.4%略有放缓，但仍大幅高于商品消费。这主要源于去年疫情对服务消费的冲击要远超商品消费，今年以来疫情影响快速消退，服务消费反弹的幅度也就更大，这是消费内生修复动能的集中体现。考虑到去年四季度疫情因素对服务消费的扰动加剧，我们判断四季度服务零售额累计同比增速会有所反弹，预计全年累计增速将在20%以上。三、投资：1-9月名义固定资产投资增速小幅下行，主要原因是上年同期基数抬高、PPI持续同比负增，以及当月房地产投资降幅扩大等。受今年以来PPI持续较大幅度负增长影响，当前实际投资增长强度远高于名义固定资产投资增速，今年投资“明弱实强”。当月制造业投资增速反弹，基建投资延续较快增长势头，显示宏观政策保持稳增长取向；9月当月房地产投资同比连续五个月达到两位数降幅，背后是近期稳楼市政策传导到投资端还需要一段时间。1-9月固定资产投资累计同比增速为3.1%，较前值放缓0.1个百分点，主要原因是上年同期基数抬 东方金诚宏观研究4高0.1个百分点、PPI持续同比负增，以及当月房地产投资降幅扩大等。据我们测算，9月当月固定资产投资同比增速为2.4%，较上月回升0.6个百分点，连续两个月上行。背后是7月政治局会议部署加大宏观政策调控力度，近期稳增长政策加码。需要指出的是，固定资产投资数据统计的是名义值，根据国家统计局公布的数据，扣除价格影响，1-9月固定资产投资实际增速为6.0%。这意味着当前投资增速“明弱实强”，远高于去年同期水平。2022年1-9月固定资产投资同比名义增长5.9%，显著高于今年同期的3.1%。但今年前三季度PPI同比为-3.1%，而去年同期是5.9%。这样来看，扣除价格因素，当前的投资增速确实要远高于去年。这也是今年上半年投资对GDP增长的贡献率达到1.9个百分点，远高于去年同期0.5个百分点的原因。我们估计，三季度投资对经济的贡献率将继续达到1个百分点左右，与二季度基本持平。至于今年以来投资增速持续回落，包括1-9月增速比前值回落0.1个百分点，我们认为主要有两个原因：一是价格影响。可以看到，今年以来生产资料价格的累计降幅是逐步扩大的，从年初1-2月的-1.7%，扩大到1-9月的-4.1%。这必然对名义投资增速带来拖累。二是从分项来看，在制造业投资增速比较稳定，基建投资保持较高水平的同时，今年以来房地产投资降幅在持续扩大，从年初1-2月的-5.7%，降到了1-9月的-9.1%，降幅比1-8月扩大了0.3个百分点，拖累效应比较明显。如何看待三季度稳投资政策持续出台，而固定资产投资增速持续回落？三季度以来，专项债发行提速，企业中长期贷款整体上保持高增，稳投资政策持续加码，基建投资保持较快增长水平，其中全口径基建投资增速始终保持在8-9%之间，平均较二季度仅下行约1个百分点，而这主要是由于上年增速基数抬高、今年PPI中生产资料价格通缩加剧造成的。稳投资政策主要在基建投资上有充分体现，但难以直接影响房地产投资，这也是造成近期政策对整体投资效果影响不显著的一个原因。四季度名义固定资产投资增速回升是大概率事件。一方面，前期稳增长政策会继续发力显效，基建稳增长仍将是一个重要的发力点。另一方面，PPI通缩的影响会在四季度明显减弱，同时去年同期基数也在下沉。这样来看，无论是从新增投资动能，还是其他影响同比数据的因素来看，四季度投资增速由降转升的确定性都比较高。三大板块方面，近期基建投资增速下行势头已明显缓解，预计四季度增速有望企稳乃至小幅上行。我们判断，不排除四季度上调政策性开发性金融工具额度的可能，这将为基建投资提供有效资金支持。四季度制造业投资增速将会延续回升势头。经济基本面回暖、行业利润下滑势头缓解、外需回暖，特别是政策面对制造业转型升级的支持力度不减、制造业中长期贷款高增，都会对制造业投资形成支持。不过，四季度房地产投资降幅有可能继续小幅扩大，主要是政策发力、市场回暖传导到投资端还需要一段时间。但从趋势上看，房地产投资正在向谷底靠近，这可从最新楼市数据中得到一定线索：与30个大中城市高频数据不同，9月当月全国房地产市场数据有了比较明显的回暖，当月商品房销售面积1.09亿平 东方金诚宏观研究5米，环比大增47%，超过“金九”季节性，同比降幅为10.1%，也比上月收窄2.1个百分点。表明前期房地产支持政策在销售端有明显体现。估计全国房地产市场的“银十”数据会继续回暖。值得注意的是，1-9月民间固定资产投资同比增速降至-0.6%，较前值回升0.1个百分点；据我们测算，9月当月民间固定资产投资同比上升0.1%，较上月大幅改善2.3个百分点，为近6个月以来首次出现月度同比回升。除了去年同期增速基数下行外，我们认为9月民间投资回暖，主要与7月以来以《中共中央国务院关于促进民营经营发展壮大的意见》为代表，一批支持民营经济的政策密集出台，市场