稳增长政策发力，经济恢复好于预期

——蔡含篇 点评报告 A0012-20230915 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇黄昱程邵宇佳杨盈竹 联系人：蔡含篇联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 ●工业经济持续向好，需求不足仍是隐忧 ●政策发力，消费释放企稳信号 ●政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资增速或已在底 ●国内外需求有所改善，进口出口增速降幅收窄 ●服务消费需求恢复放缓，上游工业价格有所回升 ●社融信贷边际好转，政策效果预期显现 ●展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 随着国内稳增长政策持续加码，社会经济恢复常态化运行，8月经济增速超预期增长。三驾马车中，外贸、消费增速已出现不同程度上涨，投资虽然目前位于底部，但随着经济内生修复动能加强，叠加资金面的支持，投资后期上涨可期。综合来看，当前中国仍面临复杂多变的外部环境，外贸压力仍然较大，投资、消费需求仍在底部徘徊，恢复和扩大需求仍是巩固经济复苏基础的关键所在。 供给端 2023年8月，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上期上升0.8个百分点，国内工业经济持续向好，超出市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济或处于修补去库阶段末尾，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望持续恢复。 需求端 消费方面：2023年8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，较7月份上涨2.1个百分点。受一系列稳增长、促消费、调预期政策影响，8月社会消费品零售总额全面上涨，短期报复性消费因素与低基数效应的影响减弱，消费出现长期增长信号。 投资方面：2023年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.2%，较1-7月份下滑0.2个百分点。稳增长政策密集出台，政策调整初期形势不够明朗，企业反而愈加踟蹰观望，阶段性抑制投资需求扩张。近期降准、降息，稳增长意图进一步强化，投资增速或已在底部。 进出口方面：出口方面，2023年8月，中国出口总额2848.7亿美元，同比下降8.8%， 北京大学国民经济研究中心 较7月回升5.7个百分点，高于市场预期。全球制造业呈现弱复苏态势，出口需求边际回升，外贸保稳提质政策持续加码，叠加人民币贬值对中国出口商品竞争力的提升作用，使得8月出口增速降幅收窄。进口方面，2023年8月，中国进口总额2165.1亿美元，同比下降7.3%，较7月回升5.1个百分点，高于市场预期。中央持续出台稳消费政策，侧重保障促进大宗消费，全面助力房地产行业平稳发展，8月制造业PMI为49.7，较上月回升0.4个百分点，使得8月进口增速降幅有所收窄。 价格 CPI：2023年8月，CPI同比上涨0.1%，较上月上升0.4个百分点，环比上涨0.3%，较上月上升0.1个百分点。非食品价格上涨是推动CPI上涨的主要原因，具体表现为：受暑期出行需求提振以及国际原油价格波动影响，服务价格继续回升，工业消费品价格降幅收窄，食品价格继续拖累CPI同比表现。 PPI：2023年8月，PPI同比下跌3.0%，较上月上升1.4个百分点，环比上涨0.2%，较上月上升0.4个百分点。高基数效应消退是造成PPI降幅收窄的主要原因，具体表现为：国际原油价格上涨带动上游工业品价格回弹，而中下游工业品需求改善带动生活资料价格保持 上涨。货币金融 社会融资：2023年8月，新增社会融资规模31200亿元，较去年同期多增6488亿元，超出市场预期。8月社会融资规模好于预期主要受政府债券支撑，表内融资表现一般但仍是社融的主要构成，直接融资小幅支撑，而表外融资构成主要拖累。 人民币贷款：2023年8月，新增人民币贷款13600亿元，同比多增1100亿元，高于市场预期。8月新增人民币贷款超出市场预期主要受票据融资的支撑，短期贷款温和助力，但中长期贷款仍是主要拖累项，后续还需进一步的政策出台支撑市场信心。 M2：2023年8月末，狭义货币（M1）余额67.96万亿元，同比增长2.2%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额286.93万亿元，同比增长10.6%，较上期下降0.1个百分点。受去年同期基数抬升的影响，8月M2同比增速延续回落趋势，但因8月信贷投放规模相对稳健，形成的信贷派生减缓了本月M2同比增速的回落趋势，与此同时，8月财政存款减少88亿元，新增规模为近五年次低，也对本月M2同比增速形成支撑。 正文 工业增加值部分：工业经济持续向好，需求不足仍是隐忧 2023年8月，国内工业经济持续向好，超出市场预期，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%（扣除价格因素的实际增长率），较上期上升0.8个百分点（三年复合增速4.6%，较上期下降0.9%），其中高技术制造业同比增长2.9%。规模以上工业增加值环比上升0.50%，较上期上升0.49个百分点。2023年，1-8月规模以上工业增加值累计同比增长3.9%，较上期加快0.1个百分点，工业生产总体稳定增长。从三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长2.3%，制造业同比增长5.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长0.2%，受基数效应影响电热燃水供应业增加值同比回落较多。8月，高基数效应下，工业同比及环比仍较上期有所上升，实际工业生产表现超出市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济或处于修补去库阶段末尾，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求 得到有效提振，工业经济有望持续恢复。 分行业看，8月份，41个大类行业中有23个行业增加值保持同比增长，增长行业数量较上期不变，受国际油价持续回升影响，上涨动力主要来自于石油、煤炭开采和化工制造等， 显示工业整体需求边际回升。其中，8月份，煤炭开采和洗选业同比增长1.6%，石油和天然气开采业同比增长7.2%，农副食品加工业同比增长3.1%，食品制造业同比增长2.5%，酒、饮料和精制茶制造业同比增长-2.9%，纺织业同比增长1.4%，化学原料和化学制品制造业同比增长14.8%，非金属矿物制品业同比增长-1.6%，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长14.5%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长8.8%，通用设备制造业同比增长-0.8%，专用设备制造业同比增长-0.5%，汽车制造业同比增长9.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长3.1%，电气机械和器材制造业同比增长10.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长5.8%，电力、热力生产和供应业同比增长0.2%。 分产品看，8月份，620种产品中有356种产品产量同比增长，工业产品产量增长数量较上期有所上升，其中乙烯、原油同比较上期上升较多。其中，8月份，钢材11,652.0万吨，同比增长11.4%；水泥17,925.0万吨，同比增长-2.0%；十种有色金属629.0万吨，同比增长6.1%；乙烯264.0万吨，同比增长16.8%；汽车251.3万辆，同比增长4.5%，其中，新能源汽车80.0万辆，同比增长13.8%；发电量8,449.9亿千瓦时，同比增长1.1%；原油加工量6,469.4万吨，同比增长19.6%。 消费部分：政策发力，消费释放企稳信号 2023年8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，较7月份上涨2.1个百分点。餐饮收入同比增长12.4%，较7月份下滑3.4个百分点；商品零售同比增长3.7%，较7月份上涨2.7个百分点。受一系列稳增长、促消费、调预期政策影响，8月社会消费品零售总额全面上涨，消费出现企稳信号。与3-5月高速增长是社零消费不同，严格意义上来说，本月消费额增速的上涨才真正算反映出消费企稳的苗头。一方面，受防疫政策调整，消费环境突变，使得上半年存在暂时性的报复性消费，而这种报复性消费本身是不可持续的；另一方面，3-5月份存在明显的低基数效应，使得2023年3-5月份社零增速相对较高，但不能算作真正意义上的消费扩张。6月以后，报复性消费因素与低基数效应的影响明显减弱。因此，与3月份社零增速的大幅上涨不同，在剔除干扰因素后，本月社零增速的上涨反映出8月消费需求的小幅上涨。结合8月CPI增速同步上涨，进一步佐证了“政策发力，消费释放企稳信号”的观点。 从具体消费品类型来看，8月份，石油及制品类、汽车类、化妆品类消费额分别同比增长6.0%、1.1%、9.7%，分别较7月份上涨6.6、2.6、13.8个百分点是影响本月消费额增速上涨的主要消费品；家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类消费额分别同比增长-2.9%、4.8%、-11.4%，受房地产市场低迷影响，其消费额增速依然低位徘徊。 图4餐饮收入和商品零售当月同比增速（%） 图6各类零售额当月同比增速（%） 投资部分：政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资增速或已在底 2023年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.2%，较1-7月份下滑0.2个百分点，8月投资增速继续底部徘徊。其中，第一产业投资同比增长-1.3%，较1-7月份下滑0.4个百分点；第二产业投资同比增长8.8%，较1-7月份上涨0.3个百分点；第三产业投资同比增长0.9%，较1-7月份下滑0.3个百分点。第二产业部分，主要受电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速上涨拉动；第三产业部分，基建、房地产投资增速均出现了不同程度的下滑，1-8月份，基建、房地产投资同比增长6.4%、-8.8%，分别较1-7月份下滑0.4、0.3个百分点。 近期稳增长政策密集出台，释放出积极的信号。一方面，由于政策初期仍处于框架阶段，企业等待政策落地，阶段性踟蹰观望，暂时性抑制了投资增速上涨。1-8月份，民间投资同比下降0.7%，较1-7月份降幅扩大0.2个百分点。另一方面，受政策效应滞后以及实质性政 北京大学国民经济研究中心 策落地影响，预计当前投资增速或已在底，后期随着政策效果逐渐显现，投资增速应该呈逐渐上涨态势。1-8月份，通用设备、专业设备制造业投资分别同比增长4.8%、7.5%，较1-7月份上涨0.2、1.1个百分点。资金面方面，8、9月份降准、降息，降低企业成本，稳增长意图进一步强化。 调结构方面，高技术产业投资继续保持高位增长。1-8月份，高技术产业投资同比增长11.3%，较全部投资增速高8.1个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.2%、11.5%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长42.1%、28.3%。在全国高校科技创新暨优秀科研成果奖表彰大会上，教育部表示“将加强有组织科研攻关，围绕集成电路等战略性、基础性、先导性产业培育一批重大科技项目，集中力量开展科研攻关。针对国家急需和国家重大战略，推进与国家相关部门合作，进一步解决核心技 图8固定资产投资分行业累计同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 进出口部分：国内外需求有所改善，进口出口增速降幅收窄 北京大学国民经济研究中心 2023年6月，按美元计价，中国进出口总值5000.2亿美元，同比下降10.1%。其中，出口2853.2亿美元，同比下降12.4%；进口2147.0亿美元，同比下降6.8%；贸易顺差706.2亿美元。总体来看，6月份出口增速和进口增速延续负增长。 出口方面，订单积压效应对出口的支撑作用完全消失，劳动密集型产品增速大幅下降，占据出口比重较大的机电产品表现不佳，汽车出口仍是本月出口增长点；海外需求总额未有明显改善，中美摩擦不断对出口形成压制，对欧美的出口增速下降幅度较大，俄罗斯对中国出口的拉动作用有所降低，使得6月出口增速延续负增长，较5月下降4.9个百分点，低于市场预期。 进口方面，国内生产复苏边际放缓，6月制造业PMI为49.0%，连续三个月位于收缩区间，同时随着产业链逐渐完善和升级，国内对加工贸易中间品的进口减少，进口替代效应对进口的压低作用逐渐显现，叠加出口需求回落的拉低作用