2021年12月经济数据点评：2021年四季度经济环比动能有所恢复，期待2022年上半年政策发力

1 2021年1月17日 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 2021年四季度经济环比动能有所恢复，期待2022年上半年政策发力 ——2021年12月经济数据点评 ➢ 事件： 初步核算，2021年全年国内生产总值1143670亿元，按不变价格计算，比上年+8.1%，两年平均增+5.1%。分季度看，一季度同比+18.3%，二季度同比+7.9%，三季度同比+4.9%，四季度同比+4.0%。分产业看，第一产业增加值83086亿元，比上年+7.1%；第二产业增加值450904亿元，比上年+8.2%；第三产业增加值609680亿元，比上年+8.2%。 2021年，社会消费品零售总额比上年+12.5%，两年复合增速+4.4%；2021年，固投比上年+4.9%，两年复合增速+3.9%。其中，2021年基建投资、制造业投资和房地产开发投资比上年分别为+0.21%、+13.5%和+4.4%；2021年货物进出口总额391009亿元，比上年+21.4%。其中，出口+21.2%，进口+21.5%；2021年工业增加值比上年+9.6%，两年复合增速+6.1%。 ➢ 总体观点： 四季度GDP环比+1.6%，经济动能较三季度有所恢复，期待2022年上半年稳增长政策发力：修正后，2021Q1到Q4GDP环比分别为+0.3%、+1.3%、+0.7%和+1.6%，四季度环比水平较三季度+0.9PCTS，已达到历史同期均值，表明四季度经济动能较三季度明显恢复。但由于2021年Q4环比仍明显低于2020年Q4（2.6%），导致2021Q4GDP同比下滑至+4%，创2021年四个季度最低值。从支出法的角度，2021年经济总体呈现进出口强、制造业投资保持韧性、房地产投资和基建投资较弱、消费不景气的状态。展望2022，在逆周期政策加码下，上半年GDP季度环比水平有望恢复到历史同期正常波动区间。下半年逆周期政策力度边际减弱，对经济动能的支持有所下降。总体而言，在政策的积极助力下，我们预计2022年经济企稳可期，增长节奏大概率前低后高，全年增速有望略高于5%。 2021年12月社零增速继续走低，2022年前2个月同比增速或仍然较低：2021年12月社零环比为负，同比增速继续走低的原因主要是：1，2021年12月国内迎来又一轮疫情爆发，“清零式”防控政策继续对消费形成抑制。2，2020年12月社零环比+0.85%，为近年来同期较高水平，高基数令2021年12月社零同比受到影响。3,2021年12月价格因素对社零同比的拉动作用减弱。4，2021年12月石油及制品类商品对社零的拉动力减弱。5，地产销售不景气下，地产相关商品拖累社零增速。展望2022年前2个月社零，我们认为增速仍然不甚乐观：1，居民收入增速放缓，消费意愿仍然不高。2，疫情的影响存在不确定性。3，2022年前2个月，石油及制品对社零的拉动力或减弱。4，地产销售仍然在筑底，地产相关商品对社零的拉动力或继续减弱。5,2021年前2个月社零基数较高。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 房地产投资继续下行，关注后续宽信用的提振作用：2021年房地产投资增速+4.4%，较前11个月-1.6PCTS，两年复合增速+5.69%，较前11个月-0.71%，两年复合累计增速连续第7个月下降。2021年12月单月竣工面积增速降低，施工面积、新开工面积和本年土地购置面积增速继续为负且下行幅度加大，表明房地产投资仍然在筑底，此外，销售端的数据亦不理想。目前房地产政策底已经出现，行业底正在形成。总体上，虽然2022年上半年地产投资增速仍存下行压力，但在政策边际放松，地产融资环境改善的形势下，对2022年下半年地产投资并不悲观，预计经历过行业调整和整合后，下半年房地产投资同比增速有望回升至正增长。 2021年12月制造业投资提速，后续有望保持韧性：2021年制造业投资较上年+13.5%，高于2021年GDP名义增速的12.57%。单月看，2021年12月制造业投资同比+11.8%，较上月+1.8PCTS，制造业投资继续提速。2021年制造业投资总体上保持了较强的韧性，我们认为制造业投资的韧性仍然主要来源于出口产业链的活跃以及高新制造业、医药相关行业的支撑。展望2022年，制造业投资在内部分化的同时有望保持整体的韧性：房地产调控政策之下，与房地产相关的传统行业预期转弱、信贷资源受限、投资增速放缓，但双碳相关、高技术行业的投资增速有望维持较高增速；我国出口在2022年面临着一定下行压力，但在疫情反复、国际供应链修复缓慢之下，出口总体下行节奏预计较为缓慢，出口产业链相关制造业的投资有望维持一定韧性；以翘尾因素结合目前的趋势，2022年PPI同比预计逐步下行，CPI同比将总体上行，利好下游制造业利润回暖。而下游制造业投资占制造业总体投资比例较高，能够在一定程度上支撑总体制造业的投资。 2021年12月基建投资边际改善，预计2022年上半年基建强度将加大：2021年基建投资增速较低，是经济的拖累项。单独2021年12月看，基建投资同比+3.8%，2021年5月以来首次为正，反映了基建的边际改善。从12月小松挖掘机开工小时数数据看，与往年历史同期的差值出现收窄，侧面印证2021年12月基建投资边际企稳。2021年专项债发行节奏慢和地方政府控杠杆下缺乏合规项目是基建投资弱的主因，2022年，在财政支出更积极、专项债发行节奏加快下，预计基建强度将加大，上半年即有所体现。 2021年12月工业增加值同比上行，子行业分化持续,后续有望继续上行：2021年12月，工业增加值同比+4.3%，两年复合增速+5.8%，二者均连续3个月上行。2021年12月规模以上工业增加值环比+0.42%，较上月的+0.37%上升，但与2011-2019年历史同期相比处在相对低位，显示工业生产虽然边际改善，但仍有待进一步恢复。往后看，工业增加值同比增速有望进一步提升：1，能耗双控压力减弱。2，成本压力逐渐减轻之下，制造业景气度回升。3，高技术制造业的高投资和出口产业链的韧性有望为工业增加值提供一定支撑。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 1、 四季度GDP环比+1.6%，经济动能较三季度有所恢复，期待2022年上半年稳增长政策发力： 修正后，2021Q1到Q4GDP环比分别为+0.3%、+1.3%、+0.7%和+1.6%，四季度环比水平较三季度+0.9PCTS，已达到历史同期均值，表明四季度经济动能较三季度明显恢复。但由于2021年Q4环比仍明显低于2020年Q4（2.6%），导致2021Q4GDP同比下滑至+4%，创2021年四个季度最低值。 2021年GDP不变价同比+8.1%，其中，第一、第二和第三产业不变价同比分别为7.1%、8.2%和8.2%。单独2021Q4来看，在GDP不变价同比+4.0%，较2021Q3-0.9PCTS的情况下，第一产业不变价同比+6.4%，较Q3-0.7%，第二产业+2.5%，较Q3-1.1PCTS，第三产业+4.6%，较Q3-0.8PCTS。从生产法角度，第二产业（工业和建筑业）以及第三产业（服务业）同比增速的放缓是2021Q4GDP同比较2021Q3继续下滑的主因。 从支出法的角度，2021年经济总体呈现进出口强、制造业投资保持韧性、房地产投资和基建投资较弱、消费不景气的状态。2021H2开始，我国经济动能逐渐减弱，2022年上半年稳增长压力加大。面对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重困境，中央经济工作会议释放了清晰明确的逆周期调控加码信号。2022年1月17日央行降息，逆周期调节政策开始发力。展望2022，在逆周期政策加码下，上半年社融存量增速有望反弹至11%左右，GDP季度环比水平有望恢复到历史同期正常波动区间。下半年，随着稳增长压力相对变小，同时美联储或开始加息，货币政策和财政政策可能出现边际调整，逆周期政策力度边际减弱，对经济动能的支持有所下降。但另一方面，2022年下半年GDP同比增速将不再受到2021年三季度GDP环比历史极低值的影响，因此预计2022年下半年GDP同比增速将较上半年有所抬升，有望恢复到6%左右。总体而言，在政策的积极助力下，我们预计2022年经济企稳可期，增长节奏大概率前低后高，全年增速有望略高于5%。 图表1：GDP当季同比走势（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 2、 2021年12月社零增速继续走低，2022年前2个月同比增速或仍然较低 2021年12月，社会消费品零售总额同比+1.7%（预期+3.9%），较上月-2.2PCTS，两年复合增速+3.1%，较上月-1.3PCTS。2021年12月社零环比-0.18%，显著低于2011年以来历年12月社零环比，是2011年以(20)(10)0102030GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 来历年12月社零环比中唯一的负值。2021年12月社零环比为负，同比增速继续走低的原因主要是：1，2021年12月国内迎来又一轮疫情爆发，“清零式”防控政策继续对消费形成抑制。2021年12月初至月末单日新增确诊人数总体走高。截止2021年11月30日，全国高风险地区和中风险地区分别为1个和12个，截止2021年12月30日，全国高风险地区和中风险地区分别为2个和71个。2，2020年12月社零环比+0.85%，为近年来同期较高水平，高基数令2021年12月社零同比受到影响。3,2021年12月价格因素对社零同比的拉动作用减弱。2021年12月鲜菜价格、交通工具用燃料价格超季节性下行，叠加猪肉价格对CPI同比的抑制作用仍然较大，CPI同比1.5%，较2021年11月-0.8PCTS。社零名义同比-社零实际同比的差由11月的3.4PCTS下降到2.19PCTS，表明价的因素对社零同比增速的拉动作用减弱。4，2021年12月石油及制品类商品对社零的拉动力减弱。2021年12月发改委下调成品油价格，叠加疫情对交通的影响，导致石油及制品类消费同比增速降低，对限额以上社零的拉动从11月的2.75%下降到1.88%。5，地产销售不景气下，地产相关商品拖累社零增速。2021年12月30个大中城市商品房成交面积同比-21.85%，较上月的-19.91%呈加速下滑，地产销售不景气下，2021年12月限额以上社零中的家用电器和建筑及装潢材料销售额同比分别为-6%和+7.5%，较11月分别-12.6PCTS和-6.6PCTS，对限额以上社零的拉动较2021年11月下降。 展望2022年前2个月社零，我们认为增速仍然不甚乐观：1，居民收入增速放缓，消费意愿仍然不高。以两年复合增速计，2021年居民收入增速较低（与疫情前各季度同比数据相比）。在收入增速放缓之下，居民消费