规上工业利润大幅改善，美国Q3经济增速明显上修——14天逆回购驱动债市行情+货政例会表述偏向结构，债市走势或震荡为主

——14天逆回购驱动债市行情+货政例会表述偏向结构，债市走势或震荡为主 2 0 2 5-9-2 6 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-27） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P28-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：14天逆回购驱动债市行情+货政例会表述偏向结构，债市走势或震荡为主 ◆资金面：当周邻近国庆假期，央行启动１４天逆回购操作，短债跟随１４天ＯＭＯ操作波动，具体来看上周五央行提前预告操作１４天逆回购并采用多价位中标，周一操作３０００亿，随后暂停周五再次操作６０００亿。此外，央行27号（周五）发布货币政策例会公告，本次会议23号（周二）召开，政策基调表述从“加大强度”到“加强调控”：可能意味着从二季度的主动加力（如5月曾有降准降息）过渡到三季度的巩固落实与精细调控，强调对已出台政策的执行；将“实施好”适度宽松政策表述为“落实落细”，同时将此前的“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”表述为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，体现了对政策落地生效进度的关注。总体来看，央行表态对于四季度货币政策总量性的工具运用可能较为谨慎，多侧重结构性货币政策。 ◆宏观数据与逻辑：国内方面，当周发布9月LPR报价维持不变，此外周六发布规上工业企业利润数据，当月同比大幅反弹带动累计同比回正，整体表现出积极的改善迹象。两方面影响可能比较重要，一方面，宏观政策发力显效和全国统一大市场建设的推进，叠加反低价内卷，带动了大宗原材料价格回升，推动了规上工业企业利润大幅改善；另一方面，去年同期8月份数据大幅下滑，基数走弱进一步推动了数据回升的幅度。往前看这一数据在9月份仍将获得修复，逻辑与本次修复一致。由于24年9月份是基数深蹲的最低点，四季度的数据或许逐步显示压力。海外方面，欧美PMI数据变化不大，资产反映也较为不过周四发布的美国二季度GDP修正值大幅超出市场预期，压制了降息预期，美元在9月份FOMC会议后进一步走强，周五发布的PCE通胀数据符合预期。从FEDWATCH来看，市场对于未来三次会议连续降息押注有所回落。往前看，我们认为降息路径存在一定的不确定性，核心在于美联储担忧点如果没有经济大幅走弱的证据可能会采取更慢更缓的态度，白宫压力可能会在挡在美联储的屏障之外。不过，我们认为当前降息谨慎未来降息或更多。 ◆观点与策略：当周债市驱动主要是来源于央行OMO操作和稳定债大行买入讨论，但是整体仍以下跌为主。基本面方面，规上利润大幅反弹但市场有一定预期，但金九银十数据表现一般。央行货币政策例会传递重视结构性货币政策特征，总量性预期不足。往前看，基本面VS政策面可能需要折中，债市驱动逻辑可能在于基本面+赔率与节奏性驱动债市上涨的动力有限。因此，总体来看，债市或以震荡为主，但我们基于赔率和未来基本面的推演整体偏向乐观。策略方面：逻辑共振不足，债市震荡操作为主，节前可考虑减仓操作。 ◆风险因素：资金面收敛超预期。 上周逻辑与观点：货币与财政预期均有所升温，基本面和资金面支持下中短债或继续走强 ◆上周观点与策略：观点与策略：当周发布的宏观数据偏弱，叠加此前公布的8月外贸数据已经转弱，基本面逻辑推演央行降息概率在增加而非减少。当周市场主要受到买债+财政加力预期影响，10年期以下债券走势偏强，超长端较弱。美联储降息对于债券影响偏多但传导相对有限，关键点仍然与国内货币政策如何操作。央行灵活操作14天逆回购呵护银行间流动性态度明显。下周关注MLF操作情况，根据目前已经操作的中期流动性投放情况，当月如果不开展债券买卖操作保持平量对冲，MLF需要操作6000亿，考虑6000亿MLF投放属于央行过去较大的操作量，根据目前流动性投放情况，当月存在净买债的可能。综合基本面和政策工具情况，我们维持认为央行宽松的概率在增加，不排除后续进一步增加货币供给和降息的可能的观点。策略方面：维持考虑中长线做陡短端和超长端利率曲线，单边策略保持可以逢低做多债券思路，博弈未来货币政策加码观点。风险因素：资金面收敛超预期。 近期主要宏观经济数据25-9-W4 ◆国内方面，当周发布9月LPR报价维持不变，此外周六发布规上工业企业利润数据，当月同比大幅反弹带动累计同比回正，整体表现出积极的改善迹象。两方面影响可能比较重要，一方面，宏观政策发力显效和全国统一大市场建设的推进，叠加反低价内卷，带动了大宗原材料价格回升，推动了规上工业企业利润大幅改善；另一方面，去年同期8月份数据大幅下滑，基数走弱进一步推动了数据回升的幅度。往前看这一数据在9月份仍将获得修复，逻辑与本次修复一致。由于24年9月份是基数深蹲的最低点，四季度的数据或许逐步显示压力。 ◆海外方面，欧美PMI数据变化不大，资产反映也较为不过周四发布的美国二季度GDP修正值大幅超出市场预期，压制了降息预期，美元在9月份FOMC会议后进一步走强，周五发布的PCE通胀数据符合预期。从FED WATCH来看，市场对于未来三次会议连续降息押注有所回落。往前看，我们认为降息路径存在一定的不确定性，核心在于美联储担忧点如果没有经济大幅走弱的证据可能会采取更慢更缓的态度，白宫压力可能会在挡在美联储的屏障之外。 近期主要宏观经济数据25-9-W3 ◆周一发布8月份国内宏观经济数据，数据继续全面回落且不及预期。两方面原因比较重要。一方面，经济在周期性下行的惯性运动过程中，政策是增长的核心，政策力度减弱很容易导致周期性问题再度明显暴露。比如社零消费在7、8月份明显回落，这与财政补贴回落一致。比如此前社零贡献项家电主要受到补贴政策推动，政策力度退坡后回落比较明显。另一方面周期性还集中体现在地产端。另一方面，反内卷的复杂性对于短期经济运行造成了一定的压力。当然这一点应当在政策考虑范围内，所以上半年经济5.4%是反内卷部署推进的底气。供给收缩后影响最为明显的指标首先是工业增加值，其次是固定资产投资，前者影响短期产量，后者影响新增产能，此前固定资产保持平稳主要是制造业投资支撑，因此一旦制造业投资增速走弱那么投资增速压力很快便会暴露出来。由于经济增速回落，失业率持续反弹2个月，这一点可能会引起高层的关注。总体来看，当前与过去经济环境还有一个比较大的变化是外贸韧性逐步松动，因此稳增长的压力并非是减小而是在增加。往前看，我们认为反内卷政策仍然会继续推进，但是需要进一步配合其他政策的稳增长，反内卷的力度和节奏也会在政策执行中重点考量。比如，政策加码方面我们认为，货币政策可能最先启动，比如增加流动性投放总量增加以及降息。节奏方面，我们认为9月份央行重启买债的概率较大，四季度可能落地10bp降息。 9月份美联储议息会议：未超预期，降息即是对经济走弱的确认，不存在预防式降息 ◆周四凌晨美联储如期降息，经济预测继续保持软着陆判断，通胀回落更慢，经济仍具有韧性。关键信息：1、年内降息预期虽然有分歧，但是与市场预期连降3次一致。不过对于26年降息路径有大分歧，较市场少2次50bp。因此美联储对于经济预期更乐观，市场更悲观。2、新闻发布会鲍威尔确认近期修正的数据影响了美联储决策，在决策中侧重考虑了就业市场，这是降息理由，但是本次降息是预防式的，不认为经济短期会进入显著衰退。3、今年通胀的压力主要来源商品项目，关税对通胀会产生累积影响，确认服务项已经走弱了。 ◆我们理解：1、会议不超预期，所以会议本身对资产冲击有限，从会后资产波动看也确实如此。波动大的品种可能是过度PRICE IN的回摆，这种回摆不大概率不影响趋势。2、美联储每一次降息都是对于经济走弱的确认。强调本次重新降息是预防式降息，我们认为是有道理的，但是资产未必会认领这个逻辑，海外宏观需求定价商品类资产有压力。3、市场通胀能否起来，我们持怀疑态度。正如鲍威尔说的说的，服务项已经走弱，商品项推升了通胀。这个结论在美国这样的消费主导国家逻辑恐怕不成立。4、当前美国经济状态确实充满了隐患，因为如果不是移民政策，那么美国劳动参与率更会更高，失业率反而会上升，所以经济的走弱在劳动力市场的体现遇到了移民政策屏障。所以，现在谨慎是对的，但是未来有可能降的更多。5、美联储独立性目前仍然保持的较好，但是未来不确定。 9月份美联储议息会议 ◆鲍威尔答记者问观点： ◆Q1：关税是我们看到经济放缓（尤其是在劳动力市场而非通胀方面）的原因？A：今年通胀的上升大部分，都是由商品价格上涨造成的。目前这些影响还不是很大，预计在今年余下的时间和明年，这些影响会继续累积。如果你在探究就业市场现状的原因，那更多地与移民的变化有关。 ◆Q2：应该将今天的降息视为委员会为防止劳动力市场可能走弱而采取的某种保险措施，还是委员会认为经济衰退的动态已经形成。A：我认为你可以将此视为一种风险管理式的降息。 ◆Q3：最新的通胀报告显示，包括食品杂货在内的许多家庭关键类别的价格仍在上涨。如果价格进一步上涨，美联储会怎么做？A：你可以看到这一年里一直如此，是通胀今年会上涨，但基本上是因为关税对商品价格的影响，但这些将被证明是一次性的价格上涨，而不是造成一个通胀过程。正如我提到的，我们的政策很长一段时间以来确实都偏向于通胀。现在我们看到劳动力市场明显存在下行风险，所以我们正在朝着更中性的政策方向移动。 ◆Q4:展望中的分歧是否预示着未来会议中政策的不确定性？A:通常，当劳动力市场疲软时，通胀很低。而当劳动力市场非常强劲时，你才需要小心通胀。所以我们现在的情况是，我们有双向风险，这意味着没有无风险的路径。 ◆Q5:美联储仍然是基于经济前景而非政治考量做出决策。A:基于最新数据来开展工作，从不考虑任何其他因素，这已经深深植根于我们的文化中。 ◆Q6:我们看到初步的基准修正下调了911,000。6月份的修正是自2020年12月以来我们看到的首次负面修正。美联储如何能将关于利率和利率走向的重要决策建立在您过去称之为“嘈杂”的数据之上？A:在就业创造方面，第一个月的回复率相当低，或者说更低。但到第二或第三个月时，你仍在收集前一个月的回应。到那时，数据在第二个月，当然还有第三个月时，就变得更加可靠了。所以不是我们得不到数据，只是我们得到得晚一些。 公募基金费率改革（征求意见稿）分析 ◆公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）：降低认（申）购费率：债券型基金的认申购费率上限从0.8%降至0.3%。下调销售服务费：指数型基金和债券型基金的销售服务费率上限调降至0.2%/年。调整赎回费：持有期小于7日，赎回费率不低于1.5%；持有期7日至30日，赎回费率不低于1.0%；持有期30日至6个月，赎回费率不低于0.5%；赎回费将全额计入基金财产。降低尾随佣金：向机构投资者销售债券基金等产品的客户维护费（尾随佣金）上限从管理费的30%下调至15%。 ◆对债券市场及各类参与者的影响，机构投资者行为影响：债券基金的主要投资者是机构（占比超过80%），新规对他们的影响尤为显著： ✓银行自营资金：银行投资债基的一个重要考量是免税优势（大约能提供20BP以内的价值）。但新规后，如果持有不足6个月赎回，需支付不低于0.5%的赎回费，这可能超过免税带来的好处。因此，部分银行资金可能会选择更多直接配置债券，而不是通过债基。这可能会对超长期债券（如20年以上）的需求产生一定影响，资金可能更倾向于10年以内的品种。 ✓理财资金：理财产品负债端期限较短，投资短债基金主要是为了流动性管理。新规要求的6个月持有期限制了资金的灵活性，可能会削弱短债基金作为流动性管理工具的吸引力。理财资金可能会寻求其他替代工具，例如债券ETF（交易灵活且不受硬性赎回费约束）或货币基金。 ✓对债券基金产品的影响