轻工制造2025年三季报业绩综述：业绩分化加速，龙头韧性凸显

本报告导读： 耐用消费品《家具板块：底部确立，后势可期》2025.09.09耐用消费品《景气度分化，关注细分赛道投资机会》2025.09.03耐用消费品《新型烟草行业增长提速，新品市场表现可期》2025.08.05耐用消费品《AI眼镜新品百花齐放，产品加速破圈》2025.08.01耐用消费品《菲莫国际海外IQOS爆款大单品复盘》2025.07.08 外部环境波动加剧，细分板块景气度趋势放大，关注龙头标的经营韧性。 投资要点： 家具：国补延续，AI床垫元年已至。压力客观存在，以旧换新补贴政策有序实施，为行业注入抗压韧性，25Q3家具板块收入同比-3%。软体龙头收入端更优，行业AI元年已至。 出口链：业绩分化，海外布局提速。2024年四季度开始出口链业绩低基数效应走弱，公司内生增长的权重提高。进入2025年三季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；新渠道建设不及预期。 目录 1.板块概览..........................................................................................................32.家具板块..........................................................................................................42.1.板块层面：压力客观存在，龙头表现更优，AI+家具产品元年..........42.2.展望：地产销售有望边际改善，国补延续，AI床垫元年已至...........72.3.投资建议....................................................................................................93.出口链：业绩分化，海外布局提速............................................................103.1.板块：下游需求历史低位，出口受关税扰动......................................103.2.个股：基数效应走弱后业绩分化加速..................................................134.两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现.....................................................154.1.板块：以旧换新提速，终端高景气......................................................154.2.个股：积极推新、拥抱以旧换新，业绩高增兑现..............................175.个护板块........................................................................................................205.1.板块层面：销量具有韧性，盈利水平保持稳定..................................205.2.个股层面：龙头韧性相对较强，收入稳中有升..................................235.3.投资建议..................................................................................................236.谷子潮玩板块................................................................................................246.1.板块层面：短期收入分化明显，长期成长空间大..............................246.2.个股层面：龙头企业积极转型布局IP联名业务.................................266.3.投资建议..................................................................................................277.造纸板块........................................................................................................277.1.板块层面：25Q3环比收入增速回升，利润回落.................................277.2.个股层面：太阳纸业、玖龙纸业浆纸一体化产能建设推进...............337.3.投资建议..................................................................................................348.包装板块........................................................................................................358.1.板块层面：25Q2盈利回落，龙头表现更优.........................................358.2.个股层面：国内供需结构优化，龙头积极布局海外..........................378.3.展望：预计成本端驱动下半年提价，需求端总体放缓......................38 1.板块概览 2024年初至10月31日，轻工制造板块涨幅34.74%（算数平均），在31个子行业中涨幅靠前，整体表现跑输沪深300。从二级行业角度，家居用品、造纸、印刷包装、文娱用品年初至10月31日涨幅分别为43.1%、12.8%、32.5%、34.5%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025Q3轻工制造实配比例0.5%，超配比例-0.4%，实配比例环比-0.5pct，超配比例换不-0.3pct。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.家具板块 2.1.板块层面：压力客观存在，龙头表现更优，AI+家具产品元年 营收：25Q3家具板块收入同比略有下滑。25Q2家具板块营业收入同比-3%，其中，软体家具收入增速表现相对较优。 合同负债+预收账款：25Q3家具板块合同负债+预收账款保持持续高增的态势，其中，龙头定制家具企业表现更为突出。我们认为，合同负债反映公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，后续有望转化为实际收入，奠定收入增长的持续性。 盈利与费用：25Q3家具板块盈利水平略有下滑。25Q3扣非后归母净利润同比-14%，盈利水平略有波动，扣非后净利率同比-1.0pct，毛利率同比持平，销售费用率同比+0.9pct，管理费用率同比+0.2pct。 经营性现金流：25Q3家具板块现金流有所承压。25Q3家具板块经营性现金流同比-40%。 行业压力来源：地产行业情况仍是家具需求的主要压制因素。定制家具属于可选消费品，是家居建材市场的重要品类，特别是在装修环节中，定制的橱柜、衣柜、木门、卫浴等品类是重要的主材；一般情况下，家具类零售额增速与房屋竣工面积之间具有一定的正向相关性。 25Q3房地产竣工数据仍有压力，进而对家具需求形成一定的压制。25Q3我国房屋竣工面积同比-17%，其中住宅竣工面积同比-22%，均延续25Q2的下滑趋势，且下滑幅度有所扩大，我们认为，地产带来的客观压力仍然存在。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.展望：地产销售有望边际改善，国补延续，AI床垫元年已至 地产销售数边际改善可期。当前地产端的压力仍客观存在，但随着相关地产政策出台、地产数据降幅收窄的情况下，叠加消费政策的加持，相关家具消费的压力有望趋势减弱。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 同时，我国存量房市场需求走强，根据索菲亚2024年年报，我国房地产市场正在从增量时代逐步走向存量时代，一线城市的存量房交易已经接近或者超过新房交易，叠加国补以旧换新政策，相关家具需求有望进一步被拉动；在此基础上，以旧换新政策催化下，消费者对优质产品和头部品牌产品的购买倾向有所增加，更加偏好于更高客单价、更好质量的产品，龙头优势进一步凸显。 2025年下半年，国补政策仍将持续，有望对家具消费形成支持。根据中国政府网信息，2025年8月1日，国家发展改革委召开新闻发布会，明确2025年8000亿元“两重”资金已下达完毕，10月份按计划下达第四批690亿元“两新”资金，同时将会督促地方落实资金配套责任、细化资金使用计划，确保资金有序均衡用到年底，并进一步加强产品质量和价格监管，严防“先涨后补”、骗补套补等风险，确保政策规范实施。 家具产品出现智能化/AI化趋势，通过产品创新解决消费者痛点。 1）喜临门在智能睡眠领域取得突破，基于自主创立的“三阶段助眠理论”，升级柔性气囊、智能睡眠监测系统等核心技术模块，实现床垫软硬度动态调节与睡眠环境智能适配的突破性创新；并且空气弹簧、主动助眠等核心技术实现100%产业化转化；在此基础上，公司推出宝褓系列AI智能床垫及电动架产品，24年11月宝褓开始线上线下同步销售。 截至2025年6月底，公司已完成北京、上海、杭州等高线城市200余家终端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。产品端，2025年上半年，新增上市aise宝褓云享系列、喜临门AI净眠E系列产品线，丰富AI床垫产品线。技术合作上，2025年3月，公司与清华大学共建智慧睡眠技术联合研究中心，优化助眠算法与大模型构架；25年6月，公司与强脑科技达成独家战略合作，并发布双方科技联名新品“宝褓·BrainCo”AI床垫，未来，双方将致力于共研基于脑机接口技术的睡眠解决方案，实现脑电波实时监测与睡眠环境智适应调节。 2）根据慕思官网、长江商报援引每日经济新闻，2024年3月，慕思推出了搭载自主研发“潮汐算法”智能调节模型的AI智能床垫T11PRO。对于用户而言，慕思AI床垫可以进行睡眠监测和干预，帮助提升睡眠质量。实际使用过程中，用户在睡醒后，可查看详尽的睡眠报告，以深入了解床垫如何实时调整、适应人体的睡姿和睡眠状态的变化，同时，系统还能提供优化睡眠、运动和饮食的专业建议。 2025H1公司AI产品实现收入1.21亿元，同比超三倍增长。 数据来源：宝褓官网 数据来源：宝褓官网 数据来源：慕思官网 数据来源：慕思官网 2.3.投资建议 行业角度，地产政策持续加码、陆续出台，相关需求及预期有望转好。根据上海住房城乡建设管理官方公众号，2025年8月25日，上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市财政局、市税务局、人民银行上海市分行、市公积金管理中心等六部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，包括调减住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷以及完善个人住房房产税等政策。内容详细包括符合条件居民家庭在外环外购房不限套数、成年单身人士按照居民家庭执行住房限购政策，提高个人住房公积金贷款额度、支持提取住房公积金支付购房首付款、支持住房公积金“又提又