轻工出口及造纸版块24Q1业绩综述：分化加速，龙头业绩韧性凸显

业绩分化加速，龙头业绩韧性凸显。总体而言，随外部环境的逐步回归常态，版块业绩逐步企稳向好，部分公司得益自身经营能力的改善，业绩实现超预期的增长。另一方面，原材料及市场竞争环境仍有不确定因素，我们观察到龙头公司业绩表现相对稳健，经营韧性更强。 轻工出口：业绩逐季兑现，品牌出海正当时。得益于下游库存周期，以及自身公司表观基数下行的协同，2024Q1营收整体实现高增。利润表现相对有分化，汇率环境对毛利率及汇兑收益有明显正向贡献，但由于市场竞争环境以及业务结构的变化，实际的产品单价及盈利有回落，部分公司表观毛利率下滑。另一方面，市场渠道以及自有品牌的营销收入仍是相对刚性，业务端积极扩张的公司销售费用率明显提升，部分公司由于2023年前置投放充分，2024年费用投放会更谨慎克制。展望未来，当前美国房地产及家居渠道库存仍有充分改善空间，后续有望随降息进入向上共振周期。跨境电商加速发展赋予出口链公司制造向品牌转型契机，亦提供业务模式升级、估值提升的空间。 造纸版块：业绩分化，上游布局加速启动。营收总体稳健，特种纸版块2023年产能扩张相对快，2024Q1营收增速高于大宗纸。利润方面，利润率普遍环比略回落，主要系消耗的木浆成本增加，同时春节停机使得固定成本投入占比提升。2023年分红比例总体提高，主要系大宗纸资本开支力度相对缓和，特种纸部分标的加速自制浆产线布局，因而2023年开始资本开支呈加速趋势。未来随木浆成本逐步上行，密切关注细分纸种提价落实节奏，供需格局更优的品类顺价能力更强。此外，2024H2自制浆产线及海外阔叶浆新产能投放，或对木浆价格施加向下驱动，价格变化值得关注。 推荐标的。出口链方面，推荐制造端订单持续改善、自有品牌业绩加速发展的匠心家居、恒林股份、永艺股份、梦百合、哈尔斯；造纸方面，推荐全产业链资源布局、经营能力出众的太阳纸业，以及细分赛道龙头华旺科技、仙鹤股份、五洲特纸、山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业。 风险提示：原材料价格大幅上涨，海外通胀超预期等。 1.轻工出口：业绩逐季兑现，品牌出海正当时 我国家居出口基本恢复至2022年同期水平，美国消费者信心指数基本修复至2021年上半年水平，给商品支出提供更大的弹性空间。家得宝、劳氏等建材公司库销售比较2021年上半年有显著提高，预示着商品动销相对2021年较慢，然而消费者信心指数基本回归至2021年同期，一方面消费信心向支出转化需要时间，另一方面，消费者在疫情后时代对于服务需求的支出意向更强。此外，大件耐用消费者在疫情期间有大规模更替，且商品单价相对高，在高通胀背景下消费者消费意愿更弱。 图1消费者信心指数基本回到2021年上半年水平 图2我国家具及零部件出口（美元）同比增速 下游库存周期驱动，营收增速持续改善。2023Q2起轻工出口公司订单持续好转，营收增速不断改善，主要得益下游客户去库周期结束（2022Q2-2023Q1，库销比走势为先上升-被动累库，后回落-主动去库），需求改善，并开始阶段性的补单，因而报表端库销比呈现为上升（主动补库），中游营收增速则同时受益基数下行，呈现更大的弹性。 图323Q2起轻工出口链营收同比逐步改善 图42023Q2-2023Q4美国建材卖场主动补库、库销比上行 品类复苏节奏同样有所分化，目前看消费品需求修复幅度仍高于耐用品。 参考上市公司营收及中国海关出口2024Q1较2022年同期的变动幅度，整体看，家居品类略超2022Q1水平，家居内部看沙发表现弱于办公椅，床垫产品表现与家居品类基本一致，PVC地板产品受反倾销情况出现较大回落。保温杯、日用塑料及宠物护垫等消费属性更强的产品修复力度相对家居品类更强。此外，例如遮阳面料这类小而美的产品，得益市场渗透率提升以及行业玩家积极渠道扩张，同样呈现较快的业绩增速。 图52024Q1出口链公司营收相对2022Q1变动 图62024Q1中国出口产品金额相对2022Q1变动 剔除汇兑后，净利率表现分化，毛利率受竞争格局影响，而销售费用率与市场扩张策略有关。2024Q1受益于相对有利的汇率环境，上市公司普遍录得正向的汇兑受益，进而推动财务费用率缩减，这贡献了利润端的弹性。然而，剔除财务费用率后，净利率表现有所分化，具体而言： 正常而言，2024Q1平均汇率高于2023Q1，汇率是明显的正向贡献项目，叠加部分公司产品结构改善、高附加值产品占比提高，因而毛利率提升，这在下游客户集中度高，格局相对良性的卫浴领域较为明显。 部分公司表观毛利率下滑，总结为以下几类原因：1）产品市场竞争加剧，产品价格下调（2023Q3汇率大幅波动客户要求调价是一个原因），这基本印证了美国消费降级叠加中国出海企业增加背景下，产品价格策略及竞争环境的变化。2）部分公司业务模式要求运输产成品至海外基地组装生产，以及涉及跨境电商业务的公司，额外承担了海运费上涨的成本。3）部分公司业务结构变动，利润低毛利率的业务占比提升，亦有影响。 从费用端看，部分公司2023年前置营销推广费用投放基本完毕，2024年进入市场扩张后的订单红利收货期、开始合理降本增效，因而在2024Q1录得明显的费用节降。部分公司在2024年将继续加大电商业务投入、线下驱动扩张、自有品牌建设，因而2024Q1已在报表上看到部分先置投入的费用，这也放大了2024Q1净利率表现的分化。 图72024Q1出口链公司利润率及费用率变动分析 图82024Q1汇率环境同时正向贡献汇兑收益以及毛利率 图92024Q1海运费上涨 往后看，美国房地产及下游库存具备充分改善空间。2024年1-2月美国地产销售的反弹，前期按揭利率回落、积压需求释放，以及部分消费者适应高利率环境。24年美联储降息预期持续修正，抵押贷款利率或仍在高位波动调整。2024年3月地产销售回调，系前期利率升高，目前销售仍在历史底部（21%）分位，判断2024年美国地产销售筑底企稳，展望未来，伴随着降息释放、名义利率下行，地产周期有望向上。 图10美国成屋销售在历史21%分位 图11美国家居批发商、零售商库销比仍在历史高位 与此同时，通过跨境电商渠道，出口链公司积极进行业务模式转型，有望实现ODM向品牌的切换，带动估值中枢上移。2023年永艺股份、恒林股份以及梦百合线上渠道收入均实现50%以上增长，主要得益过去的代工竞争优势积累，在成本、交期、品控方面优势突出，同时电商业务团队积极扩张、模式探索，当前运营能力基本培育成型，有望助力代工向品牌的转型。此外，嘉益股份得益大客户产品出圈，制造订单高景气，叠加产品结构优化，以及内部精益制造推进，同样实现业绩端长期高速增长。 图12：2023年永艺、恒林、梦百合线上业务实现高增 图13：Stanley北美亚马逊线上销售持续高增 2.造纸：业绩分化，上游布局加速启动 大宗纸营收同比相对稳定，特种纸产能扩张拉动营收增长。从2024Q1营收端增速看，特种纸同比增速明显高于大宗纸，主要系2023年特种纸公司普遍仍有新产能投放，支撑业绩增速。其中，预计华旺科技营收增速偏低系贸易业务规模减少。大宗纸格局相对稳定，2023年新增产能集中在白卡纸以及箱板瓦楞纸，但由于下游需求疲弱，因而预计产能利用率受影响，此外预计价格端仍有一定压力，因而表现营收增速并不明显。 图14特种纸营收增速高于大宗纸 特种纸产能扩张节奏慢于大宗纸，自制浆拉动资本开支。从构建固定资产支出的现金流看，大宗纸公司如太阳纸业、山鹰国际，2021年至2023年上半年为大幅资本开支投入的高峰，2023Q3后资本开支放缓。与大宗纸对应的，特种纸公司如五洲特纸以及仙鹤股份，2023Q3起资本支出明显增加，一方面系部分有一定品类扩张动作，另一方面系相对资本开支更高的自制浆线加速建设投产。 图15特种纸资本开支节奏晚于大宗纸 资本开支缓和，分红比例增加。总体来看2023年造纸版块资本开支相对过去几年有所缓和，且上市公司现金充沛，因而2023年版块整体分红比例提高。部分公司如太阳纸业、华旺科技，亦发公告拟进一步提高分红比例，提高股东汇报，价值投资属性强化。 图162023年造纸版块分红比例明显增加 原材料采购成本增加，2024Q1净现比走弱。2024Q1大宗纸及特种纸公司净现比环比2023Q4普遍走弱，主要系原材料采购成本增加、经营性现金流净额明显减少，而分母端的扣非归母净利润变动相对小（普遍为2024Q1扣非净利润环比持平或略下滑）。部分公司如山鹰国际及岳阳林纸净现比波动大，主要系系2024Q1及2023Q1扣非净利润绝对值偏小。 图17原材料采购成本增加致使2024Q1净现比走弱 大宗纸周转率趋势与营收基本一致，特种纸周转率受在建工厂增加影响。 大宗纸由于2023年资本开支相对缓和，总资产变动比例不大，因而周转率同比变化与营收变化基本一致。特种纸由于2023年有较大的资本投入，表观总资产增速快（主要体现在在建工程项目），因而虽然2024Q1营收增速较快，受总资产增加影响，整体周转率表现弱于营收。 图18资产周转率趋势与营收基本一致 权益系数普遍持平或下滑。由于2023年总资产变动相对小，而归属母公司权益增加（主要体现在未分配利润增加），因而2024Q1造纸版块权益系数普遍为持平或下滑。晨鸣纸业权益系数提升，主要系归属母公司权益减少（未分配利润减少），仙鹤股份权益系数提高，主要系公司总资产增速明显高于归属母公司权益增速。 图19权益系数普遍持平或下滑 盈利环比表现有所分化，与细分纸种价格变化相关。2024Q1造纸公司扣非净利率环比持平与下滑为主，主要系低价库存消耗，春节停工、固定成本占比提高，以及部分纸种春节后表现疲弱有关。部分特纸产品2024年3月发布提价并逐步落地，预计对2024Q1业绩贡献相对有限。另一方面，太阳纸业得益木浆库存储备充足，自制浆以及主力文化纸产品供需格局优异、成本传导顺畅，盈利基本保持稳定。华旺科技装饰原纸产品供需格局较好，价格端保持稳定，盈利稳定。部分特种纸产品价格亦受大宗纸价格拖累，这对盈利表现形成压制。 图20受春节停工影响，主要造纸公司2024Q1扣非盈利率下滑 图21双胶纸顺价相对顺畅 图22：箱板纸纸价格表现承压 图23：白卡价格表现承压 木浆：短期价格偏强延续，中期关注新产能投放节奏。2024年5月外盘新一轮报价普遍上涨30-70美元，主要系外围事件阶段性限制纸浆供应：去年12月红海事件爆发，欧洲浆发运至中国的船运周期延长了1-2周，同时也提高了纸浆的运费成本。春节过后供应扰动频发，3月11日芬兰港口爆发罢工事件，后续延长至4月1日之后，预计造成商品浆减产11.5万吨/周；3月21日芬林Kemi纸浆厂发生气爆，预计修复时间10-12周，NBSK供应受到影响。新增产能方面，2024年6月255万吨的Suzano巴西阔叶浆项目预计完工，考虑到产能爬坡及船运时间，实际影响或在下半年逐步体现，对二季度并无影响。此外，欧洲需求改善、库存去化，中国港口库存低位，预计同样对桨价形成支撑。 图242023H2以来木浆价格持续上涨 图252024年3月欧洲地区木浆库存去化、需求修复 图26中国木浆港口库存在历史偏中低位置 图27Suzano阔叶浆新产能预计2024Q2投放 3.投资建议 出口链：推荐制造端订单持续改善、自有品牌业绩加速发展的匠心家居、恒林股份、永艺股份、梦百合、哈尔斯。 造纸：推荐全产业链资源布局、经营能力出众的太阳纸业，以及细分赛道龙头华旺科技、五洲特纸、山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业。 表1：重点公司盈利预测表 4.风险提示 原材料价格大幅上涨。造纸行业主要原材料为废纸及木浆，若原材料价格大幅上涨，而纸品不能成功顺价转移成本变动，则盈利会受到不利影响。 海外通胀超预期。若欧盟等海外地区通胀超预期，影响终端需求，将进而影响出口链制造端订单。