收购ORA贡献增量，小客户储备奠定未来增长

评级及分析师信息 有望抓住海外市场及跨境品牌心智；代工业务软糖与饮 品持续高景气，大客户品类拓展及渠道多元化有望推动收入增长；2）中期来看，公司募投项目逐渐投产放量，Ora伴随公司 加大投入及整合管理有望实现扩产及盈利能力改善；3）长期来看，保健品代工环节集中度提升趋势明确，头部有望增份额， 配合宠物营养新赛道，有望打开第二增长曲线。我们预计25-27年公司 收 入 分 别 为9.29/12.38/14.27亿 元 ， 归母 净 利 润分别为1.33/1.67/1.95亿元，对应2025-2027年EPS为2.07/2.61/3.05元，25年11月7日公司收盘价43.51元对应PE为21/17/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ►传统主业：自有品牌承压，代工业务增量可期根据欧睿数据，25年中国市场规模2691亿元，2011-2025年 行业规模CAGR为8.46%，行业增速高于全球。2C端中国市场中小品牌的增速显著超越头部品牌，17-24年中国长 尾品牌市占率从36%提升至42%。渠道端2019年线上占比开始超过直销，2019-2025年线上占比从35%提升至63%。我们分析，公司代工优势在于：1）柔性供应链，小单快反利润高；2）具备研发优势，近年持续加大研发投入，批文数量优势明显。未来随着功能饮料增量+渠道拓展+宠物布局， 带来收入增量空间。公司自主品牌采取“平价快销”模式，25年受药房渠道低迷拖累。公司自主品牌业务布局完善，今 年推出药食同源专业品牌膳宝特。25年药房渠道保健品品类销售额仍处下滑趋势，导致自主品牌收入下滑。 联系人：王鹤锟邮箱：wanghk@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►收购Ora，新产能预计带来翻倍空间25年8月公司收购新西兰保健品公司Ora56%股权，Ora24 年公司收入/净利达1.83/0.27亿元，同比增长102%/177%，净利率提升4pct至14.5%，我们分析百合股份加持后，有望通过流程管理、原料管理等继续降成本，带来净利率进一步提升。►风险提示： 分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话： 项目建设进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；自有 品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。 正文目录 1.公司简介：代工+品牌双轮驱动，保健食品行业第一股..............................................51.1.发展历程：深耕行业20余年，代工强研发+品牌多元布局.........................................51.2.股权结构：股权集中，两次回购拟用于员工激励................................................121.3.资本市场表现：PE估值最低12X，最高33X....................................................142.行业分析：代工环节集中度提升，2C端长尾品牌市占率提升........................................152.1.保健品代工端趋于集中.....................................................................172.2.保健品品牌端趋于分散及线上化.............................................................203.自有品牌承压，代工业务增量可期.............................................................253.1.柔性供应链，小单快反利润高...............................................................253.2.研发优势：持续加大研发投入，批文数量优势明显..............................................263.3.成长驱动：功能饮料增量+渠道拓展+宠物布局..................................................263.4.品牌矩阵完善，平价快销...................................................................284.收购Ora，新产能预计带来翻倍空间............................................................305.盈利预测和投资建议.........................................................................315.1.盈利预测................................................................................315.2.投资建议................................................................................336.风险提示..................................................................................34 图表目录 图1公司历年收入及增速..........................................................................................................................................................................9图2公司历年归母净利及增速..................................................................................................................................................................9图3分产品收入增速...................................................................................................................................................................................9图4分产品销量及增速..............................................................................................................................................................................9图5分产品单价及增速.............................................................................................................................................................................10图6分业务收入（亿元）及增速...........................................................................................................................................................10图7分地区收入（亿元）及增速...........................................................................................................................................................10图8公司历年分季度毛利率.................................................................................................................................................................11图9公司历年分季度归母净利率........................................................................................................................................................11图10公司分产品毛利率.........................................................................................................................................................................11图11公司分业务毛利率（合同和自主品牌）.................................................................................................................................11图12公司期间费用率..............................................................................................................................................................................12图13上市至今股价走势（前复权）...................................................................................................................................................15图14公司PE Band...................................................................................................................................................................................15图15营养保健食品行业全球规模（亿美元）...............................................................................................................................16图16营养