2025Q3保健品行业复盘：个股分化，经营向上
行业整体表现： 2025年第三季度，保健品板块（SW）收入同比增长18%，归母净利润同比增长122%，在低基数下实现预期转好。行业中长期处于线上转型期，电商品牌崛起，传统线下品牌积极调整，同时代工端景气度亦向上。
品牌端：
- 汤臣倍健： 低基数下Q3数据迎拐点，产品及渠道均有尝试。主品牌、健力多、Life-space、境外LSG收入同比分别增长40.7%、51.1%、-34.2%、14.2%。线上/线下渠道营收同比增长11.2%、39.4%。
- 民生健康： 收入符合预期，关注新品上市。H2进入低基数状态，收入环比加速符合预期。主营维矿类产品，Q3综合毛利率45.55%，同比-2.30pct。
- 百合股份： 代工业务稳健，期待盈利修复。Q3合同生产/自主品牌分别实现收入2.04/0.18亿元，同比增长18.35%/-13.43%。Q3综合毛利率33.06%，同比-1.60pct。
- 仙乐健康： 环比提速，结构优化。Q3中国区域收入提速，欧洲区域收入环比加速，美洲区域收入整体正增长。Q3公司综合毛利率为30.76%，同比上升1.12pct。
- 安琪酵母： 海外延续成长，成本红利兑现。Q3海外市场依旧相对景气，国内降速或主要系基数偏高、市场需求偏平淡。Q3综合毛利率24.43%，同比上升3.08pct。
- 嘉必优： 订单节奏波动致Q3经营降速，预计Q4迎来显著优化。Q3综合毛利率46.20%，同比上升11.18pct。
生产端：
- 百合股份： 代工业务经营向上，自由品牌仍有负累，盈利结构暂有调整，期待后续修复。
- 仙乐健康： Q3中国及欧洲区域收入提速，美洲区域收入整体正增长，毛利率进一步提高。
原料商：
- 安琪酵母： 海外延续成长，成本红利兑现。Q3非经常性损益合计0.94亿，主要系政府补助偏高。
- 嘉必优： 订单节奏波动致Q3经营降速，预计Q4较Q3显著优化。Q3综合毛利率46.20%，同比上升11.18pct。
后续展望：关注估值有空间、经营存拐点的优质个股
食品添加剂企业估值偏低： 食品添加剂企业现价估值普遍偏低，大部分食品添加剂企业PE（TTM）处于历史分位数50%以下。
品牌端：
- H&H国际控股： 奶粉边际向好，成人保健品改革向善，预计25H2业绩加速。
- 汤臣倍健： 以“再创业”心态全线出击，注重“品牌+产品”双轮驱动，通过产品迭代与精准运营实现可持续增长。
- 民生健康： 主业稳健，新品周期将至。预计戒烟药伐尼克兰于11月初上市，批文稀缺、赛道景气。
代工厂：
- 百合股份： 奥拉交割完成，整合顺利，后续有望双向导流。
- 仙乐健康： 25H2国内市场进入低基数周期，叠加大客户陆续补库，数据端有明确支撑。
原料商：
- 安琪酵母： 海外扩张加速，成本红利兑现。
- 嘉必优： 内外并进，需求上行。有望受益于本轮国标切换，帝斯曼专利到期，新客户开拓在途。
保健品行业：星辰大海，稳健向上
行业发展趋势： 我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征。2010年-2024年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR=8.93%。老龄化筑底、新消费驱动，预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在6%以上。
投资建议：
- 品牌端： 关注具备新渠道、新消费逻辑的优质龙头，H&H国际控股、民生健康、汤臣倍健。
- 代工厂： 关注子公司整合顺利、内外协同贡献增量的百合股份以及新零售客户开拓可喜、国际化拓展在途的仙乐健康。
- 原料端： 关注国内酵母龙头安琪酵母、ARA龙嘉必优。
风险提示： 消费力恢复不及预期、竞争格局恶化、食品安全问题、成本端上涨风险。
